一、A股二季度调整的宏观背景：中国出口自然回落叠加美对华关税威胁加码，海外衰退交易向A股映射，导致宏观预期波动放大，风险偏好下行。顺周期修复上行空间有限，科技行情需收缩聚焦。我们认为，业绩期科技行情不是“证伪”而是“聚焦”。4月A股一季报期、经济数据验证期预期本就偏低，额外下修空间有限。

短期市场调整的直接原因是“四月决断”窗口临近，包括A股年报一季报验证期、中国经济数据验证期、美国关税兑现期，导致市场风险偏好下降。但我们认为，“四月决断”压力已基本释放，国内算力订单处于集中释放期，一季报也有望看到向上拐点。科技行情将聚焦，后续国内AI算力可能率先分化走强。A股顺周期改善预期偏低，即便4月经济未延续强势，额外下修空间也有限。

二季度后续，宏观层面仍面临中国出口自然回落及美对华关税威胁加码的问题。这导致宏观经济预期波动加大，市场对二季度政策见效的急迫性提升。海外衰退交易可能向A股映射，国内债弱股强的“股债再平衡交易”可能阶段性逆转。从资产配置角度看，A股二季度可能维持弱势震荡。结构上，顺周期修复上行空间有限，科技行情需收缩聚焦。

二、本轮科技调整的叙事与2023年7-10月美股纳斯达克调整相似：应用兑现偏慢，算力投资超前，引发对算力产业链业绩持续性的担忧。但可以耐心等待科技产业趋势再催化，延续结构牛行情。后续催化级别包括：互联网平台内部爆款应用催化，可能强化资本开支高增预期，推动AI算力行情卷土重来；基础层大模型的突破，可能是催化新一轮全面AI行情的因素。

短期科技调整的逻辑可独立讨论。本轮调整与美股纳斯达克类似，但国内AI算力的调整对应的产业阶段与美股2023年6月不同。国内AI行情基础层预期发酵平稳，但应用层爆款应用催化尚不充分。因此，调整时间可能更短。后续催化将决定行情级别。

思考后续催化对应的行情级别：互联网平台内部爆款应用催化可能强化资本开支高增预期，港股互联网延续强势，A股AI算力行情弹性更高。基础层大模型突破则可能催化新一轮全面AI行情。

三、25Q2防御思维占优，看好高股息相对收益。短期配置类资金定价权强化，高股息加速修复绝对收益。2025年科技结构牛判断不变，当前可能非科技中级别调整波段，继续推荐：国内AI算力和应用、具身智能、低空经济。更加看好港股高股息，中期看好港股互联网为本轮科技结构牛龙头。

25Q2防御思维占优阶段，高股息具有相对收益。短期，保险配置类机构对高股息资产定价影响增强，叠加高性价比，高股息正走出绝对+相对收益快速修复的行情。港股高股息估值相对A股有优势。

中期，科技产业趋势是2025年结构牛方向，重点关注国内AI算力和应用、具身智能、低空经济的投资机会。建议保持科技底仓，港股互联网平台在AI应用初期保持优势。港股资金供需变化明显，南下港股成为共识，为中期港股估值重估提供基础。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）