回顾5月A股市场表现，关税冲击的阶段性缓和，以及国内降准、证监会推动险资入市和汇金托底等举措，共同驱动市场情绪回暖，整体呈现震荡上行趋势。截至5月30日，A股主要宽基指数中，北证50大涨5.8%，创业板指、上证指数、沪深300也分别录得2.3%、2.1%、1.8%的月度环比增长；相比之下，科创50、科创100等指数跌幅较大，分别录得-3.5%、-2.8%。在行业结构上，环保、医药、军工等行业涨幅靠前，而电子、社会服务等行业则表现不佳。

海外风险上升，新一轮“波动率”上行周期或将到来。①美国“滞胀”风险增加，对全球景气及贸易构成利空；②美债到期，预计续作成本将上升；③“减税”政策将推高赤字率，加大美债信用风险；④关税2.0谈判的不确定性增加，对全球贸易景气和市场情绪构成双重打击。最新数据显示，5月24日美国初请失业金人数增至24万人，表明劳动力市场正在走弱。

国内方面，“两新”政策的拉动效应逐渐减弱，后续经济增长或更多依赖政府部门。工业生产在“抢出口”推动下保持强劲，4月工业增加值同比增长6.1%。然而，5月PMI数据显示经济修复仍显偏弱，制造业PMI综合指数为49.5，新订单和新出口订单虽略有回升，但价格依然承压。此外，工业企业利润率仍处于历史低位，显示经济修复路径的不确定性较大。因此，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府将适度扩大发债融资规模，并加大对新基建等领域的投入。

展望市场，短期内美国衰退和关税冲击将导致国内出口承压，加剧居民和企业资产负债表压力，对A股、港股市场的“分子端”构成下行压力。同时，信用亦可能受到资产负债表走弱影响，导致“分母端”流动性收紧。中期而言，关税2.0可能加剧美国“滞胀”风险，引发多重“流动性陷阱”冲击。

在全球基本面与流动性风险叠加影响下，短、中期内难以看到“盈利底”。我们预计企业“盈利底”或需等到2025年第三季度下旬。在此之前，我们维持全球权益市场“波动率”趋于上行的观点，并建议中小盘成长风格切换至大盘价值防御。

6月行业配置建议：风格防御，聚焦结构性机会。建议交易三大逻辑：（一）看好黄金/黄金股的低吸机会，业绩与估值有望“戴维斯双击”，机构资金也在加快流入。（二）关注国内财政发力方向，包括创新药、三大运营商、基建及服务性消费等领域的投资机会。（三）考虑到A股“市场底”已现和AI产业逻辑的催化作用，科技成长板块仍具备部分结构性机会，建议静待调整后低吸“可穿越成长”的标的，如光芯片、GPU、新型显示技术、芯片、云计算及数据中心等。

风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，国内出口放缓超预期。

图表1：国金·月度金股│6月

（文章来源：国金证券）