近期市场呈现三大现象

　　现象一：沪指“三连阳”创年内新高后，资金急于寻找理由，但找到的理由似乎都不足以解释这轮上涨。

　　现象二：上周（6/16-6/20，下同）路演交流中，明显感受到机构投资者偏谨慎，港股部分本土及海外资金在今年新消费和医药行情中都有踏空。

　　现象三：情绪急剧反转，“三根阳线改变信仰”。上周投资者倾向落袋为安，待回调再介入，但市场快速上涨后又转为乐观。

　　核心解释框架：波动率的回归交易

　　怎么去解释近期市场的这三大现象？事实上，真正导致本轮沪指“三连阳”上涨的，是大家普遍低估的一个要素——波动率。本周（6/23-6/27，下同）沪指的“三连阳”，本质上是波动率回归交易的结果。周一收盘时，上证指数30个交易日的年化波动率降至18.2%，创下近十年来新低，甚至低于2018年。市场极端低波的状态，才是本轮行情启动的关键前提。

　　如何去理解市场的低波状态？

　　低波是市场高度共识后的交易结果。市场波动率走低，本质上反映出多空双方力量极为均衡，短期内难有新变化，或部分预期仍待验证。

　　从交易角度看，低波横盘时，部分投资者会失去耐心由多转空，这也印证了为什么上周投资者情绪普遍较为谨慎。

　　波动率新低后，市场怎么走？

　　波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，唯一能够确定的是后续波动率一定会提升。观察沪指波动率指标的形态，其上沿较难确定，但下沿的极值非常清晰，历史上看，一旦指标回落到30%以下，后续往往会触底反弹。而同样的波动率触底，对应到指数表现上，则可能展现出两种截然不同的结果：1）上涨行情——如去年4月，沪指波动率降至20%低位附近，彼时地产政策宽松预期升温叠加外资行上调中国资产评级，推动沪指突破3040附近箱体，上行至阶段性高点3174；

　　2）调整行情——2017年11 月下旬，波动率同样触及历史极值，11月23日受监管政策收紧等因素影响，市场情绪受损，沪指当日急跌2.3%，短期最大回撤达5.1%。

　　由此可见，市场最终的涨跌方向，取决于打破当前多空平衡的关键变量究竟如何演绎。对于本周的“三连阳”而言，边际催化包括中东风险降低、美联储降息预期提升等，单个因子看似不强，但在波动率极低的环境下，其正向的边际改善就触发市场选择向上突破。

　　不同资金如何做多波动率？

　　量化资金有丰富的工具去直接交易波动率本身。近年来市场中量化交易占比走高，波动率是量化非常关注的一大指标，同时量化也有丰富的工具去实现波动率的回归交易——如利用跨式期权等衍生工具，波动率高位就向下交易，低位就向上交易。

　　对于主观多头来说，无法直接实现做多波动率的交易，只能通过方向的判断去对应调整仓位。但是随着近年来场内量化交易占比提升，量化资金的存在会放大波动，在情绪积极的时候加速市场上涨，消极的时候加速市场回调。

　　应区分短/中/长期维度下，市场不同的交易逻辑

　　基于不同时间维度，市场交易逻辑可以划分为三个层次：大周期的波动由宏大叙事驱动；中期走势受基本面预期和宏观因子主导；短期波动则产生于事件催化和交易噪音等。面对短期股价变动时，市场常常将三者混淆。

　　向后看，我们在短暂经历波动率回归的交易后，仍要回到逻辑驱动的方向，中长期最重要的就是弱美元周期下的“东升”叙事。例如年初“东升西落”行情，市场将其归因于 Deepseek 出圈等特定事件，却忽略了美元指数与沪指拐点的对应关系。

　　总结与展望

　　总结而言，当前市场对于波动率和波动率交易的理解仍有欠缺。本周沪指的“三连阳”，本质上是正向因素催化下波动率回归交易的结果。向后看，年内指数有较大可能性突破去年高点，但短期而言，我们在短暂经历波动率的回归交易后，仍要回到逻辑驱动的方向；中长期而言，更重要的是判断风格，主要是对弱美元周期下A股市场成长风格的坚定把握。

　　配置层面，短期把握成长方向内部的高低切，建议关注AI推理算力、文化传媒等泛科技方向机会。中期来看，成长股将迎来主线行情，需重点关注明年二季度，可能会是成长风格的一个中期拐点。此外，中期依然看好受益于低利率环境的创新药及优质新消费公司。

　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等

（文章来源：东吴证券）