一、市场进入赚钱效应收缩阶段，短期调整加速，特朗普交易不确定性成抑制因素。自12月中旬以来，市场赚钱效应逐渐减弱，交易性资金活跃度下降，短期调整步伐加快。市场预期经历下修过程，从政策预期高点，到消费刺激效果修正，再到新主题挖掘胜率下降，资金推动的标的趋势亦出现波动。特朗普交易的不确定性成为当前市场主要抑制做多意愿、压制风险偏好的因素，其影响可能延续至1月下旬。在此背景下，风险偏好相关的主题普遍下跌后，可能进一步分化，“一波流”主题面临趋势性调整。

随着短期调整加速，赚钱效应指标已降至历史相对低位，各类投资者逐渐放弃牛市快速到来的假设。市场预期下修过程中，主要矛盾从国内政策单边影响转向国内外相对影响，消费刺激政策效果仅为脉冲式改善，新主题挖掘胜率下滑，资金活跃度持续退坡。

此前，基于平均持仓时间的跟踪显示，短期交易博弈强度达牛市级别。然而，牛市预期一旦受到扰动，短期交易博弈主导的资产性价比将大幅降低，交易性资金退坡推动的调整速度快、幅度大。

特朗普交易关键窗口临近，不确定性犹存，短期调整对此进行集中定价。1月下旬前，该因素可能持续影响市场情绪。部分与特朗普交易弱相关或对冲其影响的主题可能保持相对强势，但资金推动的“一波流”主题短期或面临趋势性调整，需规避此风险。1月下旬，市场或迎来短期高性价比位置，有效反弹可期。

二、调整后市场积极因素显现，政策发力、楼市股市稳定及产业趋势支撑成关键。短期赚钱效应回落后，春季行情演绎空间增加。尽管短期调整加速，微观结构问题突出，但调整后市场积极因素值得关注。政策发力是重要的支撑因素，政策落实定调“能早则早，宁早勿晚”，防风险政策持续发力，消费刺激政策全面铺开。在“稳住楼市股市”导向下，稳定资本市场预期成为大概率事件。有产业趋势支撑的主题，有望迎来第二和第三波行情。调整后，春季行情仍有机会，市场可能呈现震荡态势。

政策发力继续为A股提供支撑，李强总理强调政策落实时效性，中央经济工作会议后，政策表述符合预期，一季度政策布局细化亦不会低于预期。防风险政策方向不变，消费刺激政策正在布局落实，为春季主题性机会提供重要来源。楼市股市稳定政策导向明确，若政策提前发力，高股息占优行情可能强化，春季反弹行情可能提前到来。有产业趋势支撑的主题，有望与春季反弹行情同步兑现。

三、短期主题调整，高股息占优，关注科技主题及市值管理和回购注销。2025年各阶段结构推荐不变，一季度高股息搭台，主题活跃；二季度政策效果验证期，“两新”和“两重”并重；下半年核心资产困境反转。春季行情继续推荐“高股息搭台，主题再活跃”。有产业趋势的科技主题，如国内AI应用和低空经济，可能迎来第二、第三波新高行情。高股息投资中，市值管理和回购注销方向更具弹性和持续性。

业绩验证期临近，破净市值管理进入方案落地期。回购注销成为提升股东回报的新趋势，可能增强高股息投资效果。2025年结构推荐节奏不变，一季度高股息与主题并重，二季度政策发力验证期，“两重”与“两新”并重。下半年核心资产困境反转，主动管理迎来否极泰来。供给出清，总体盈利能力有望迎来拐点，机构重仓的新能源、电子和医药生物等细分方向行情可能提前抢跑。

风险提示：海外经济衰退风险及国内经济复苏不确定性。

（文章来源：申万宏源）