2024年，全球经济在潜在需求疲软、工业行业衰退及贸易量平缓的背景下，仍实现了平稳增长，主要得益于服务业活动的强劲和需求的支撑。步入2025年，全球经济周期正迈向一个重大转折点，尽管新一届特朗普政府的具体政策影响尚不明朗，但经济增长潜力，尤其是美国的经济增长，似乎已蓄势待发。在此背景下，股票投资者面临的投资环境正发生深刻变化。

自全球金融危机以来，低通胀环境赋予了央行灵活的货币政策空间以支持经济增长。然而，这种高度同步的经济环境限制了多元投资的增值空间，股市表现的关键在于发掘具有卓越增长潜力的公司或商业模式。疫情后，通胀卷土重来，货币政策发生逆转，负利率转向大幅加息，量化宽松转为量化紧缩，政策制定者需在经济增长与通胀间权衡，货币政策未来或将更加限制性。

此外，地缘政治紧张、贸易局势加剧导致全球化放缓，政策制定者更加关注国内事务，奉行干预主义。财政政策在解决结构性失衡问题中扮演越来越重要的角色。在此背景下，股市盈利增长范围扩大，叠加分化和波动性提高，为主动投资者提供了选股机会。

人工智能的快速发展推动了“美股七雄”的显著增长，其他企业则难以望其项背。2024年下半年，不同市值规模的股票盈利开始增长，受益于经济增长扩大、通胀率下降和短期利率下降的综合影响。超大盘股盈利需与过去两年的超快增长对比，而其他企业则与利润下滑时期对比，因此表现更为乐观。这种增长范围的扩大，叠加分化的增加和相关性的降低，为主动的投资者创造了选股机会。

金融危机后，主要央行跟随美联储步伐调整利率，导致经济周期同步和股市关联性增强，削弱了区域多元化优势。然而，展望未来，通胀结构性上升且各国差异加大，货币政策周期可能出现不同步，跨国相关性处于20年来最低水平。在这种环境下，全球多元化策略价值提升，地区分化为主动投资者创造机会。

货币政策分化与政策制定者关注国内事务的结合可能带来新区域分化。投资者可能寻求高于国家层面的多元化投资策略。股票与其所属行业或主题的相关性高于地区相关性，原因是大盘股国际化加深和投资者追求与长期结构性变化一致的投资组合，主题投资日益受欢迎。在这种环境下，区域多元化仍重要，但投资者也需在不同经济体的不同主题上实现充分多元化。

欧洲正经历重大环境变化，使欧洲股票对主动投资者极具吸引力。地缘政治紧张、贸易局势加剧导致全球化放缓，欧洲开放型经济易受影响；十年异常宽松货币政策后，欧洲收紧货币政策；欧洲重视国内事务并采取干预主义，国家安全和能源转型成为政策核心。这些因素将对欧洲金融市场和股票产生重大影响，预计通胀和利率结构性上升，政治干预加深，估值重视程度提高，国际敞口吸引力下降。主要受益者将是价值股领域内的行业，如欧洲银行和电信、国防股及小盘股，而受益于全球化和低利率的行业可能面临挑战。

从历史上看，小盘股表现优于大盘股。尽管无法保证历史走势延续，但小盘股和大盘股领先地位往往交替出现，周期通常为10至15年。小盘股已落后13年多，导致其估值相对于大盘股存在历史上较大的折价。经济增长范围扩大、通胀降低和利率下降可能缓解小盘股过去两年在收益上的不利因素。小盘股内部差异和分化将吸引主动管理者目光，尤其是在美国和欧洲。特朗普新政府放松管制和增加并购可能利好小盘股部分行业，取决于政策性质。此外，小盘股通常是市场上效率较低的部分，有助于识别被低估的股票。

展望2025年，全球股市格局将迎来动态变化。盈利增长扩大、全球多元化价值提升以及中小盘股企业潜力，为投资者提供了极具吸引力的机遇。总体而言，采取更具战略性和多元化的策略，聚焦于识别各个行业和地区被低估的投资机会，对于驾驭2025年不断变化的投资格局至关重要。

（Andrew Heiskell系威灵顿投资管理股票策略师；Nicolas Wylenzek系威灵顿投资管理宏观策略师）（文章来源：国际金融报）

图1：美国股市的盈利增长正在扩大（资料来源：威灵顿投资管理，彭博。图表来自威灵顿投资解决方案团队。数据截至2024年11月11日。数据代表标普500指数和标普500指数中科技和媒体行业每股盈利（美元/每股）的同比变化。未来季度的数据为共识预测。过去的指数或第三方表现无法预测未来的回报。）

图2：与20年前相比，股票与其所在地区的相关性有所降低（资料来源：威灵顿投资管理，路孚特, FactSet, Broadridge。图表来自威灵顿投资解决方案团队。| MSCI 全球可投资指数中每只股票与相关的1)MSCI地区指数、2)MSCI 全球可投资指数行业指数（各地区权重相等）、3)Broadridge全球专题指数的5年滚动相关性。Broadridge主题指数是作为Broadridge单一主题类别中每只基金的中值表现而创建的。股票的主题是根据与之最相关的主题确定的。）