特朗普上任后迅速实施关税政策，市场持续评估其对宏观经济的影响。回顾中美贸易摩擦初期，关税的实施对港股业绩产生了冲击，包括业绩预期的显著调整和不及预期的表现。然而，当前港股对美营收与境外营收的占比已显著下降，关税加征的影响可能逐渐减弱。但结合历史贸易摩擦对港股行业业绩的冲击，仍需警惕顺周期、科技与消费等行业的潜在风险，而电讯行业的红利资产对潜在制裁政策的风险敞口较低。基于特朗普2.0的政策走向，预计高企的通胀、潜在关税和人民币贬值预期，我们建议投资者关注港股中有色金属与旅游板块的机会，以及风险敞口小、估值合理且业绩稳健的电讯行业。

中美贸易摩擦显著影响投资者情绪，港股震荡下行。

自2017年特朗普首次执政以来，中美关系转冷。2018年至2019年间，中美关税加征逐步落地，港股面临业绩与估值的双重压力，市场交易热度也大幅下降。人民币汇率在此期间也呈现下行趋势，反映了中美利率变化和贸易冲突带来的市场情绪。

特朗普1.0时期，贸易摩擦显著压制港股业绩。

以恒生综指成分股为例，面对中美关税加征，港股的营收增速在2018年与2019年显著下滑，尤其是对美营收增速下滑最为明显。此外，港股业绩预期出现显著调整，2018年业绩大幅不及预期，显示出中美贸易摩擦对当时港股基本面的显著影响。但2019年年报结果相对符合预期，表明市场已快速学习并充分计价贸易摩擦的影响。

顺周期、科技与消费行业在中美摩擦下业绩受冲击。

分行业来看，在中美贸易摩擦中，顺周期的能源、原材料、工业，以及科技和消费行业受到的影响最为显著。这些行业要么对美营收占比较高，要么上下游或产品本身与美国进出口相关或以美元计价，或与全球经济周期相关，业绩受到严重冲击。消费行业则有所不同，必选消费主要受中方反制关税影响，而可选消费在2018年业绩受冲击后，在2019年国内政策支持与消费升级的推动下展现内因驱动的业绩增长。此外，医疗保健、地产建筑、电讯行业在贸易摩擦期间展现出强劲的业绩韧性。

特朗普2.0时期，影响或边际递减，红利板块防御属性受关注。

市场持续评估特朗普新任期的政策路径，包括美国通胀预期的攀升、中方降息预期以及可能的人民币贬值空间等。但我们认为，关税加征对港股基本面的影响将较前次边际减弱。根据WIND数据，港股企业对美业务占比已从2018年的2.2%降低至2023年的1.7%，境外营收占比也有所下滑。然而，仍需关注顺周期、科技与消费行业可能受到的影响，而电讯等红利板块或展现出较强的业绩韧性。

投资策略：关注有色、旅游与电讯行业。

在关税加征、美国通胀高企与人民币贬值预期下，建议关注：

1）有色金属，尤其是黄金与沪铜。黄金与沪铜具有对冲通胀的属性，在当前通胀预期高企的背景下或有良好的价格支撑。结合人民币贬值预期，以美元计价的矿产资产有望拓宽企业的估值空间。

2）旅游行业，境内游与入境游均有望受益。政策利好及优化措施持续落地，叠加人民币贬值预期，旅游行业有望继续增长。

3）电讯行业，风险敞口最小，防御属性最强。电讯行业对美业务风险敞口最小，业绩与宏观经济相关性较低，防御属性显著。当前估值合理且业绩展望稳健，若美国关税政策超预期，电讯为首的红利行情有望延续。

风险因素：

1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。

（文章来源：中信证券研究）