益智

　　浙江大学公共政策研究院研究员

　　浙江财经大学金融学教授、博士生导师

　　笔者认为，未来需通过多维标准、高效执行和投资者保护机制的协同改革，真正实现“退得下、退得稳”，维护资本市场健康生态。规则是股市公正的重要组成部分，是投资者公平交易的基础。规则的短板不补，将对股市的“三公”形成冲击。在当前A股市场退市制度的执行中，非ST股票一元面值退市规则（即连续20个交易日股价低于1元即强制退市）与“应退尽退”原则的实践存在显著矛盾，尤其是在东方集团（财务造假未及时退市）、*ST信通（退市预警的高风险股股价暴涨）和中银绒业（非ST股票退市）的案例对比下，其规则设计的短板暴露无遗。随着具象性的案例不断涌现，笔者从以下角度进一步分析其问题。

　　一元面值退市规则的短板

　　一是“一元面值退市规则”的机械性与片面性。中银绒业作为非ST公司，因股价连续20个交易日低于1元被强制退市，但其退市主因是市场情绪和流动性问题，而非公司基本面的崩坏。尽管在中银绒业退市半年后，才受到宁夏证监局和深交所的处罚，但在退市时，中银绒业没有受到任何处罚，广大中小投资者对此一无所知。中银绒业转型新能源业务，但因行业波动和项目进展缓慢导致股价承压，其子公司属于禁止出口的高科技企业，因为盈利达不到承诺而非法计提，导致股价连续20个交易日低于一元面值而退市。相比之下，东方集团涉嫌连续四年财务造假，虚增营收和利润，明显损害了市场公平，但其退市流程因调查周期长而滞后。因此，“一元面值退市规则”的问题核心在于没有区分ST公司和非ST正常公司，仅关注股价指标，忽视了公司实际经营风险。

　　二是退市标准执行的双重标准。首先是重大违法的财务造假与“一元面值退市规则”的优先级倒置。东方集团财务造假性质恶劣，但监管部门以调查需时较长，退市流程复杂为由，至今没有为其标注退市风险预警。东方集团股价异常波动，公司预计将触及重大违法强制退市情形，存在不符合重整条件的风险。要知道，这些临时风险提示与常态化的退市风险ST警示相比效果很弱。其次是*ST信通因资金占用和审计问题被实施退市风险警示，但其股价在退市风险下暴涨5倍，成为A股今年以来的第二大牛股。此类现象暴露出退市规则对市场操纵行为的防控不足。

　　三是投资者保护机制的缺失。中银绒业退市后，投资者维权困难，而东方集团涉嫌财务造假，投资者虽然可通过诉讼索赔，但退市前的风险提示不足。这反映出退市规则未与投资者教育、赔偿机制有效衔接。

　　与“应退尽退”精神背离

　　“一元面值退市规则”未能精准识别“害群之马”。证监会强调对财务造假公司“坚决出清”，但东方集团显然是害群之马，却因为重大违法退市程序繁琐，实际执行滞后。中银绒业因股价连续20个交易日低于1元面值而退市时，却未涉及重大违法行为。其次，退市规则对市场操纵行为防控不足。*ST信通在退市风险下股价暴涨，可能源于资金炒作。3月7日晚间，*ST信通公告称，已收到控股股东指定第三方支付的非经营性资金占用偿付款，公司前期占用资金余额至此已全额偿还。至此，*ST信通自控股股东破产重整以来积累的资金占用问题终于得以化解。

　　笔者认为，应退尽退有四大悖论。一是监管目标与执行效率的矛盾。监管目标是通过退市净化市场，但现实是财务类退市流程需跨年度考察，重大违法案件调查周期长。二是制度刚性与投资者保护的冲突。面值退市具有明确的量化标准，执行效率高，但投资者因信息不对称或风险提示不足蒙受损失。三是市场博弈与政策意图的背离。政策意图是遏制“炒差”“炒壳”，但市场资金却奔着退市风险股“低价”“小盘”的特征而去。四是企业自救与制度约束的失衡。中银绒业曾尝试回购股份、转型新能源，并且还申请停牌，但遭遇“一元面值退市规则”而退市。

　　改进方向与政策建议

　　一、优化退市标准的多维性。引入复合指标，减少对单一股价指标的依赖。例如，对财务造假公司设置快速退市通道，缩短调查周期。“一元面值退市规则”应仅限于ST公司或*ST公司，对于非ST 退市公司，一方面要追究违法大股东的立体责任；另一方面，应尽快提供重组、重整便利，高效足额赔偿无辜投资者的损失。

　　二、强化退市执行效率与投资者保护。对重大违法案件，应建立“查实即退”机制。完善退市前的风险提示制度，如对非ST违法公司尽快“披星戴帽”，制度化披露退市进展，并建立专项赔偿基金。

　　三、遏制市场投机与市场操纵行为。加强对ST股票和*ST股票异常波动的监管。

　　四、平衡市场化与行政干预。“一元面值退市规则”虽然体现了市场化原则，但需辅以对基本面恶化的主动干预。例如，对长期亏损或资不抵债的非ST公司，应增设相应的ST退市预警条件指标。

　　总之，“一元面值退市规则”的短板，导致其与“应退尽退”精神背离。一方面，使得财务造假等重大违法行为滞留市场；另一方面，迫使部分尚有经营价值的上市公司因短期股价波动而退市。未来需通过多维标准、高效执行和投资者保护机制的协同改革，维护资本市场健康生态。

（文章来源：金融投资报）