从40.5港元/股飙升至最高798港元/股，老铺黄金（06181.HK）仅用了不到9个月，这家主打“古法黄金”的公司，凭借“黄金界的爱马仕”之名，在资本市场书写了财富传奇。然而，高股价之下，质疑声四起：超40%的毛利率、130倍市盈率、存货高企与现金流背离，这究竟是黄金工艺的稀缺性溢价，还是资本泡沫？老铺黄金背后，隐藏着哪些风险？

A股折戟，港股登顶，神秘资本“突击入股”

老铺黄金的上市之路始于2020年，曾试图闯关深交所中小板，但因关联交易问题折戟。老铺黄金由金色宝藏分拆而来，金色宝藏一度为其主要供应商。老铺黄金还存在与关联方资金拆借等情况，规模超2亿元。因其独立性及上市主体选择备受质疑，最终申报材料未获受理。经过近两年整改，2023年6月老铺黄金再次提交上市申请，但不到一个月即撤回。2023年11月，老铺黄金递表港交所前三天，苏州黑蚁、苏州逸美及复星汉兴突击入股，以2.25亿元获得4.3%股权，投后估值飙升至52.25亿元。

值得注意的是，黄金饰品头部企业周大福持有苏州黑蚁股份，间接持有老铺黄金股份。复星汉兴背后也有同行身影，由豫园股份控制，旗下拥有“老庙黄金”等品牌。此外，老铺黄金股东中还有一位自然人陈国栋，持有老铺黄金10.57%的股份，背景深厚，曾任联想附属公司董事。资本加持下，老铺黄金上市后股价飙升。

6月28日，老铺黄金将迎来第二波解禁（6905万股），是解禁前流通股的2.68倍，市场将检验其真实价值。

“黄金爱马仕”的虚实

老铺黄金的业绩增长堪称奇迹。2017-2019年净利润尚不足1亿元，2023年全面爆发，净利润达4.16亿元。2024年上半年净利润5.88亿元，全年预计13.8亿元。业绩增长依赖三大法宝：古法工艺、渠道卡位和“一口价”政策。老铺黄金的“古法黄金”产品克均价高达1500元左右，较实时金价溢价60%-70%。凭借工艺溢价，老铺黄金毛利率长期维持在41%以上，远超行业常规水平。

然而，这种定价策略面临二手市场保值性的检验。老铺黄金产品回收价仅为原始售价的75%，远低于投资金条。一旦黄金价格转向，其定价机制与市场现实的割裂将动摇高端叙事根基。此外，老铺黄金对高端渠道的掌控是其高溢价的另一支柱。公司33家门店全部位于顶级商业体，覆盖全国排名前十的高端百货中心中的8家。然而，老铺黄金的产品线虽涵盖多个品类，却缺乏标志性设计元素，易于被仿制。其“古法工艺”也不具有稀缺性，深圳水贝等供应链能轻易模仿。

风险暗藏，现金流成“定时炸弹”

老铺黄金股价神话背后，风险不容小觑。首先，产品线缺乏辨识度，易于被仿制。其次，研发体系薄弱，设计同质化。2024年上半年，研发费用为700万元，销售费用则高达5.32亿元。此外，老铺黄金近两年的营业收入和净利润虽爆发式增长，但现金流却未跟上。2023年净利润增长337%达4.16亿元，经营性现金流却流出2900万元。全直营模式成本压力也不容忽视，租金与人工成本占比超过60%。当竞品以更低成本复制工艺时，老铺黄金将面临定价权松动风险。

老铺黄金的崛起是国潮红利、资本狂热与避险情绪共振的产物。虽缔造了高增长神话，但护城河的缺失、存货风险与资本依赖，正将其股价推向悬崖边缘。这场“黄金爱马仕”的资本狂欢，终将回归价值本质。

（文章来源：界面新闻）