年初至今，中国科技资产估值经历快速修复后有所回落。现象级模型Deepseek显著改变了全球投资人的预期，同时Manus也展示了AI Agent的应用潜力。恒生科技指数年内最高上涨达39%。估值快速修复后，中国AI崛起的叙事逐渐成为共识，投资人开始关注上市公司盈利预期、CAPEX支出增长、基础模型新版本进度以及AI应用带来的效率提升等。全年来看，我们仍维持对中国科技资产的乐观态度，认为技术进步和应用落地可期，盈利预测亦具有向上弹性。但考虑到距离5月恒生科技一季报高峰期尚有时日，且DeepSeek、阿里通义千问、字节跳动豆包等大模型能力的再次提升仍需等待，我们判断恒生科技可能进入估值快速提升后的短暂休整期。后续上行的驱动因素将包括大模型厂商的技术进步、头部互联网和云厂商的一季度业绩超预期或CAPEX指引强劲、AI在各行各业的应用落地以及全球投资人在资产配置中增加中国资产的权重等。此外，恒生科技资产估值的快速提升可能带来创新药、AI+医疗等领域的投资机会，恒生科技指数的回调亦带来中期买点。

▍市场回顾：3月中旬以来，恒生科技板块在上涨后出现回落。

1月至今，中国科技资产估值持续回升，恒生科技指数年内最大涨幅达39%，后回落至25%。阿里、小米、中芯国际、比亚迪等港股科技公司股价上涨近60%。驱动恒生科技重估的事件包括DeepSeek APP的上线及R1版本的发布，以及Manus推出“通用”Agent产品等。然而，后续由于腾讯等公司的CAPEX低于市场预期，导致投资人出现观望情绪。

▍产业现状：中国AI能力预期得到修正，新模型值得期待，AI应用已有出色尝试。

模型侧：DeepSeek带动了整个中国AI生态的繁荣。通过R1开源，削弱了OpenAI的技术优势，并推动了国内推理模型的迭代。此外，DeepSeek还通过开源六大代码库，推动了全行业算力的高效利用。后续，新版V3、R2以及豆包、千问等团队预计将继续在推理能力、多模态等方向迭代，维持中国大模型的竞争地位。应用侧：Manus作为国内首款现象级Agent产品，其出色的用户体验引发了市场关注。Manus反映了AI应用行业的整体繁荣。

▍影响推演：算力需求更加强劲，推理端迎来爆发。

短期来看，DeepSeek推动了全民AI的普及，推理模型需求量持续上升。长期来看，Agent将重构推理算力的计算逻辑和需求。AI应用产品的进步和人-AI交互方式的变化将带来算力需求逻辑的变化。

▍投资展望：建议关注云、AIDC、芯片、Agent的投资机遇。

随着中国AI生态的持续繁荣，AI的渗透正在逐步提速。互联网厂商自研大模型不断迭代并开放优秀第三方模型的同时，云业务也迎来蓬勃发展机遇。我们预计2025年我国AIDC市场新增规模有望接近300亿元。此外，国产算力和先进制程的战略地位及增量空间有望持续提升，存在约50亿美元以上国产先进制程订单的潜在需求。中长期来看，我们看好具备ToB服务能力的大厂和拥有终端产品生态且具备开发能力的硬件公司。

▍风险因素：Agent迭代速度不及预期、用户隐私和安全问题、市场竞争导致的B端用户付费意愿下降风险以及算力效率提升带来的短期预期和情绪下降问题。

▍投资策略：我们依然维持对恒生科技为代表的中国科技资产的乐观态度，认为调整带来中期买点。

（文章来源：中信证券研究）