一、A股政策预期保持稳定的三个条件：1. 增量政策布局保留空间，确保市场期待得以满足。2. 存量政策加速落地执行，推动市场活跃。3. 政府债券发行加速，为三季度稳增长储备资源。4月政治局会议强调存量政策“用好用足”，增量政策“备足预案”，在“稳定”基础上追求“活跃”，政策布局全面覆盖市场期待。政策验证期，A股预期保持稳定。

此前，我们分析了二季度A股政策预期稳定的必要条件：保留增量政策空间、存量政策加速落地、政府债券发行滞后需提前准备。4月25日政治局会议召开，政策布局契合上述条件，A股预期将保持稳定。以下是五个政策要点：

1. 存量政策“用好用足”。会议强调“加紧实施”积极政策，并督促地方政府专项债券、超长期特别国债加快发行使用，确保前期累积的稳增长政策资源落地。

2. 增量政策“备足预案”。会议要求强化底线思维，根据形势变化及时推出增量储备政策，保留政策发力空间。

3. 帮扶出口外贸企业。宏观层面，创设新的结构性货币政策工具，稳定外贸。产业层面，多措并举帮扶困难企业，加强融资支持，推动内外贸一体化。民生层面，提高失业保险基金稳岗返还比例。

4. 对外开放是长期正确。面对美国“全球贸易重构”，中国坚定不移扩大高水平对外开放，加强服务业开放试点，服务企业“走出去”。

5. 其他内容：服务消费与养老再贷款成为消费刺激新工具。房地产表述符合预期。资本市场在“稳定”基础上追求“活跃”。

二、美国对等关税政策效果偏离预期。特朗普政策执行可能放缓，成为未来交易关键。A股基本面预期和风险偏好恢复受限。

斯蒂芬·米兰的《重构全球贸易体系用户指南》指导特朗普关税政策。然而，4月2日以来，关税政策效果偏离预期。我们分析五个明显偏离点：

1. 米兰报告设想关税对中国影响更大，但人民币汇率、中国资产价格基本稳定。

2. 米兰报告设想中国不敢反击，但中国全面反击，为科技和金融领域扰动做准备。

3. 米兰报告设想能达成协议的贸易伙伴规模足够大，但日本和欧洲不太可能达成实质性协议。

4. 米兰报告设想关税加征渐进实施，避免资产价格冲击，但关税快速加征，美股显著调整。

5. 米兰报告设想美联储配合避免市场波动，但美联储捍卫独立性。

特朗普关税政策调整缓慢，美股承压，A股风险偏好修复受限。

三、A股核心特征变化：政策对冲急迫性下降，市场自主定价权重提升。对冲资产、反击资产主题属性下降，股价弹性减弱；出口链、美国科技巨头产业链阶段性修复；高股息投资向港股聚焦。中期展望回归“结构牛，全面牛”，二季度为“结构牛”调整期，维持震荡市判断。科技成长性价比高，可布局AI产业链(港股互联网平台 + A股AI算力)。机器人机构持股集中，短期对催化敏感，主题弹性高。

短期市场主要矛盾和特征变化线索：1. 美国关税缓和预期升温，国内政策对冲急迫性下降，A股自主定价权重提升。2. 政策验证期结束，市场矛盾切换。行业结构特征变化：1. 对冲资产和反击资产主题属性下降。2. 出口链和美国科技巨头产业链脉冲式修复。3. 高股息投资，港股性价比高于A股。短期，高股息投资向港股聚焦。

中期展望回归“结构牛，全面牛”，二季度为调整期，维持震荡市判断。科技成长赚钱效应收缩，消费性价比偏低。科技布局正当其时，关注AI产业链。机器人持股集中，主题弹性高。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）