短期而言，全球股市正逐步回归“对等关税”前水平，这预示着两种可能：①主要经济体或能通过谈判解决争端；②若谈判未果，则将依赖财政扩张弥补损失。未来，在全球股市波动率收窄前，这两种预期将主导市场。回到A股，短期需考虑三大因素：①一季报利空因素逐渐释放；②TMT反应度模型已触底；③国内外大厂在AI大模型、算力芯片、端侧应用及AI领域进展不断，5-6月科技股前景乐观。

中期来看，结合三类资产模型，在地产周期大幅反弹或科技应用爆发前，建议持续关注【中性股息】组合。同时，鉴于国内科技大厂资本开支加大、产业链订单释放，【景气成长】组合及其代表的景气投资风格或仍占优势；但受报表业绩不确定性影响，上市公司表观业绩难有显著改善，板块轮动和主题投资或成主流，对估值、拥挤度等指标敏感度将提升。

【广发策略】三个组合上期表现（基于24年三季报，区间2024/11-2025/4）：

【景气成长】：收益+3.5%、沪深300超额+6.6%；

【细分龙头】：收益-1.2%、沪深300超额+1.9%；

【中性股息】：收益-1.9%，沪深300超额+1.2%。

2025年1-4月，三个组合表现：

【景气成长】：收益7.0%、沪深300超额11.2%；

【细分龙头】：收益1.2%、沪深300超额5.4%；

【中性股息】：收益-1.0%，沪深300超额3.2%。

本期专题：景气投资回归？

1. 三个选股组合，分别对应三种不同投资风格：

（1）【景气成长】组合对应【景气成长类】，产业周期爆发时弹性大，向下时回撤也大；

（2）【细分龙头】组合对应【经济周期类】，经济周期向上时弹性大，向下时回撤也大；

（3）【中性股息】组合对应【稳定价值类】，适应宏观环境偏弱的情况。

2. 市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？

过去三年景气投资失效，主要因宏观贝塔与产业贝塔双重缺席。2021年9月至2024年8月，【中性股息】上涨18.5%，【景气成长】下跌25.9%，中性股息超额收益达+44.3%。这源于宏观下行周期中，高景气资产稀缺且持续性不强。景气投资的有效性依赖宏观或产业贝塔，缺乏时市场风格由增量资金驱动。

决定市场投资风格轮动的因素主要有三个层面：经济周期弹性、产业周期弹性和增量资金属性。

我们认为，在地产周期大反弹或科技应用大爆发前，应持续关注【中性股息】组合。同时，考虑到国内科技大厂资本开支加大、产业链订单释放，【景气成长】组合及景气投资风格或仍占优；但业绩不确定性大，板块轮动和主题投资为主，对估值、拥挤度等指标敏感。

3. 从长远看，利率下行环境中，红利策略与景气投资哪个更优？

问题1：估值和利率下行终点在哪？主要发达国家平均PB低点0.85倍、利率2.4%（去年8月A股PB低点1.34倍，利率2.2%）；利率低点0.20%、PB 1.38倍。估值低点取决于基本面，利率低点取决于货币流动性，而基本面和估值周期低点与地产周期低点相关。

问题2：估值企稳后，哪些行业领涨？基本面和估值企稳后，领涨行业集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等，而公用事业、电信等传统高股息板块无超额收益，估值的利率敏感性降低。

4. 当前A股红利资产估值提升空间多大？——针对ROE12%、分红率50%的稳定类资产。随着利率走低，估值抬升幅度收窄；利率4%时降20%，估值抬升16.9%；利率1.6%时降20%，估值抬升9.5%。2021年以来利率下行两阶段，稳定类资产估值抬升幅度不一，说明市场投资风向由防御转向进攻、由红利转向景气。

风险提示：地缘冲突、增长不及预期、模型有效性减弱等。

（文章来源：广发证券）