2025年上半年，A股市场展现出显著的流动性驱动特征。上证指数在3040~3450点区间宽幅震荡，日均成交额高达1.1万亿元。上半年，A股市场结构呈现三大亮点：科技成长板块表现抢眼，CPO光模块、人工智能等主题涨幅超过30%；资金加速流向低估值板块，上证50ETF单月净申购额创历史新高，达到2064亿元；杠杆资金活跃度呈现分化态势。

宏观流动性正处于从量变到质变的关键时期。利率走廊下移为估值修复打开了广阔空间。5年期国债收益率中枢从去年同期的2.1%显著下降至1.5%，LPR也实现了双降。同时，MLF操作规模逐月扩大，5月净投放量高达3750亿元，推动了中短期利率的下行。这种利率下行通过贴现率传导机制，使得沪深300指数的动态PE从14.5倍修复至16.8倍，但仍低于近五年的均值18.2倍。

货币供应量显著增加，然而M1仍处于低位徘徊。历史数据分析显示，M1与沪深300指数之间存在极高的正相关性，因此M1增速的回升将是市场突破的关键。今年以来，M2同比增速从年初的7.0%提升至4月的8.0%，同期M1增速也从0.4%升至1.5%。“M1-M2”持续处于-6.5%附近，这表明宽货币向宽信用的传导仍存在阻滞，企业活期存款占比的下降也反映出实体需求复苏的滞后。

在二级市场，流动性在结构优化中孕育着新的机会。2025年，ETF类机构资金的主导地位开始得到强化。4月，股票型ETF的净流入量达到2064亿元，其中科创综指、人工智能主题ETF的占比超过60%。险资举牌次数同比翻番，13家被举牌公司的平均PB仅为1.2倍，这符合监管引导的“长钱长投”的导向。

杠杆资金的风险偏好正在重塑。两市融资余额维持在1.8万亿元的高位，但结构出现了变化。融资买入占比从峰值的12%下降至8%，而融券余额占比则提升至0.47%。这表明杠杆资金开始从激进追涨转向多空平衡，有助于平抑市场的波动。此外，IPO募资规模同比收缩了82%，再融资新规下，定增规模环比下降了35%，资金需求端压力显著缓解。

下半年，流动性宽松及资本市场改革将成为市场的亮点。二级市场流动性将更加宽松。从宏观层面看，目前M1增速相对较低，但下半年有望通过结构性调整推动M1增速向2%~3%靠拢。此外，随着人民币汇率压力的缓解以及美联储进一步的降息预期，国内仍存在降息的可能性。二级市场增量资金也相对乐观。养老金第三支柱试点的扩大预计将每年带来2000亿元的增量资金。险资股票风险因子下调10%，释放了600亿元的配置空间。未来三年，公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%，按这一硬性指标测算，平均每月将有约575亿元的增量资金托底市场。此外，公募基金费改将推动管理人与投资者利益的绑定，低波动产品规模突破“万亿元”，为慢牛行情奠定了基础。

中美货币政策周期的差异可能会收敛，这将推动外部新增资金入市。上周，美国20年期国债的发行利率突破了5.04%，美债供需失衡的情况加剧。随着美国核心CPI从峰值9.1%降至3.2%，美联储降息的预期提前。此外，在关税战的影响下，美元指数走弱的预期增强。高盛预测人民币兑美元汇率可能升至7.1，外资回流的迹象已经初现，5月北向资金净流入环比增长了120%。

资本市场的改革红利或将逐步显现。在退市政策方面，2024年退市新规实施后，财务类退市公司的数量同比增加了120%，营收门槛从1亿元提升至3亿元，淘汰了23%的壳公司。退市整理期缩短至7天，配合转板机制，使市场资金更加聚焦优质资产。科创板新增上市企业中，“硬科技”占比从75%提升至89%。上市公司的优胜劣汰将有助于提升市场的整体质量。在投资者保护制度方面，特别代表人诉讼常态化工作机制的确立，将确保证券代表人诉讼依法、稳慎、高效地开展，对上市公司监管起到重要作用。

低估值优势和主题板块的活跃并存，为下半年市场带来了更多的机会。从估值方面看，截至5月23日，沪深300指数的市盈率仅为12.64倍，创业板指数的市盈率为32.43倍，分别位于近十年50%和13%的分位水平。换手率方面，上半年全市场换手率为0.85%，处于近三年的中枢附近，但不同细分领域的差异明显。其中，人工智能板块的换手率达到了行业均值的3.2倍，高股息板块的日均成交放大了45%。这种分层现象显示出资金在估值修复与成长突破之间寻求平衡，为下半年市场风格的轮动埋下了伏笔。

（作者单位：中国国际期货）

（文章来源：期货日报）