回顾5月A股市场表现，关税冲击的影响逐渐缓和，国内降准、证监会推动险资入市以及汇金托底等积极因素促使市场情绪回暖，整体呈现出震荡上行的态势。截至5月30日，A股主要宽基指数中，北证50大涨5.8%，创业板指、上证指数、沪深300的月度环比涨幅分别为2.3%、2.1%、1.8%；而科创50、科创100等指数则出现下跌，月度环比跌幅分别为3.5%、2.8%。在结构层面上，环保、医药、军工、银行、纺织服饰等行业涨幅居前，月度环比涨幅均超过6%；而电子、社会服务、计算机、房地产、钢铁等行业则表现不佳，月度环比出现下跌。

海外风险持续上升，新一轮“波动率”上行周期或将开启。美国“滞胀”风险增加，对全球景气及贸易构成利空；美债到期续作成本预计上升；“减税”政策将推高赤字率，加大美债信用风险；关税2.0谈判的不确定性上升，不仅影响全球贸易景气，也给市场情绪带来压力。最新数据显示，5月24日美国初请失业金人数达到24万人，劳动力市场正在走弱，失业率持续上升。

国内方面，“两新”政策对经济的拉动作用逐渐减弱，后续经济增长或更多依赖政府部门的支持。工业生产在“抢出口”的推动下保持强劲，4月工业增加值同比增长6.1%。然而，5月PMI数据位于荣枯线下方，显示经济修复依然偏弱。物价方面，制造业PMI出厂价格指数回落，预计5月PPI环比仍将承压。工业企业利润持续改善，但营收同比增速回落，表明当前经济修复路径存在不确定性，需求相对偏弱，也反映出“两新”等政策效果的边际减弱。因此，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府将适度扩大发债融资规模，并加大对新、老基建以及居民可支配收入相关支出的投入。

展望市场，短期内美国衰退和关税冲击将导致国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，抑制其对国内经济的拉动作用，对A股、港股市场的“分子端”形成下行压力。同时，信用亦会受到资产负债表走弱的影响，抬升M1的下行压力，导致“分母端”流动性收紧。中期而言，关税2.0可能加剧美国“滞胀”风险，引发美联储重启加息等连锁反应，导致市场出现“流动性陷阱”冲击。此外，美国经济引擎可能全面“熄火”，美债风险暴露，引发全球流动性风险。

在全球基本面与流动性风险叠加的影响下，短、中期内难以看到“盈利底”，预计企业“盈利底”最快或需等到2025年第三季度下旬。在此之前，我们维持全球权益市场“波动率”趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。6月行业配置方面，建议采取防御策略，交易逻辑清晰的结构性机会。重点看好黄金/黄金股、创新药、三大运营商及基建等增长型红利资产，同时关注科技成长领域的结构性机会。

风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认超出市场预期；国内出口放缓超预期。

图表1：国金·月度金股│6月

（文章来源：国金证券）