本周，恒生AH溢价率指数跌破128点，创下2020年6月以来最低纪录。过去3年间，AH溢价率多次快速收窄，尤其在2023年1月、2024年5月及10月均接近130点，但随后再度扩大。2024年以来，港股市场从一级到二级市场均呈现新变化，市场普遍关注本轮AH溢价率是否存在进一步收窄的可能性。本文将深入探讨此议题。

（注：恒生AH溢价率对应的个股计算方法为A股股价/H股股价*100，经汇率调整后，指数溢价率以流通市值为权重，并附带其他调整规则。为便于分析本轮AH溢价率收窄的结构贡献，本文将按周频测算行业及个股的贡献率。简化模型中，AH溢价计算公式为人民币汇率A股股价/人民币汇率H股股价-1，结果为正表示A股溢价，负则表示A股折价。）

（一）成交改善是港股修复流动性折价的关键驱动因素之一

A股与港股的相对弹性在2021年前后发生变化。2013-2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关（相关系数+0.83），A股弹性多数时候更大，溢价收敛主要发生在市场下跌阶段；2021年以来，两者负相关（相关系数-0.46），港股弹性增强，溢价收敛则主要发生在市场上行阶段。2024年以来，AH溢价的修复同样发生在市场上涨或企稳阶段。

港股相对A股弹性增大的部分原因包括：核心资产泡沫破裂后，A股成交萎缩更严重，沪深300换手率与恒生指数换手率比值下降，推动港股流动性折价修复。同时，过去3年主动型外资撤离中国资产，港股交易、投机属性增强，波动放大。尽管今年科技行情中市场更热衷于交易龙头，但恒生小型股指数换手率也有所提升。

（二）行业贡献方面，金融股仍为权重，但成长股AH溢价率收窄同样显著

从个股中位数及流通市值加权指标来看，去年11月后，AH溢价率呈现明显收窄趋势。银行、非银金融、石油石化等行业市值占比近60%，直接影响整体溢价率趋势。但今年港股成长股大涨，也助力缩小了AH市场价差。

截至6月6日，加权AH溢价率从64.6%收窄至42.2%，收窄22.4个百分点。按Wind二级行业划分，贡献率最高的分别是非银金融、银行、石油石化、半导体、电气设备，分别为-5.4、-5.3%、-2.9%、-1.5、-1.0个百分点。此外，汽车、医药等成长行业也分别贡献了-0.9、-0.6个百分点。

行业自身来看，溢价率收窄最显著的前五名分别为电气设备、医药生物、有色（黄金）、半导体、汽车，多为景气成长行业。传统高分红行业如银行、石油、煤炭位于第二梯队。顺周期行业整体溢价收窄不明显。

个股方面，对今年整体法AH溢价率收窄贡献最大的为银行、保险、石油标的，包括中国人寿、中石油、工商银行、中国银行、农业银行、中石化、中国人保等。中芯国际、宁德时代、比亚迪等成长股贡献率也靠前，中芯国际溢价率由年初的221.3%收窄至129.7%；宁德时代今年新赴港股IPO，A股较H股折价-10.9%。

（三）个股特征上，高股息标的普遍不存在高溢价

数据表明，股息率水平是影响个股溢价率的关键因素之一。低股息率公司无明显规律，但高股息率个股基本不存在高溢价情况。股息率超过4%，溢价率高于50%的概率大幅降低。市值超过200亿人民币，且过去3年最低股息率、平均股息率均在4%以上的公司，AH溢价率普遍低于中位数62.8%。但高股息公司内部差异较大，最近一期财报业绩不佳的个股溢价率偏高。未来差异收敛取决于板块和个股成交、盈利稳定性、分红稳定性等因素。

（四）整体结论：中期来看，AH溢价率有望进一步收敛

影响AH溢价率的关键因素包括：港股市场成交活跃度能否继续提升，决定流动性折价修复程度；两地上市公司盈利稳定性、分红稳定性能否提升；A股新赴港IPO公司资质与稀缺性，决定港股市场吸引力。今年，以宁德时代为例，其赴港上市后H股股价高于A股，原因可能在于其融资用途为海外业务拓展，且非传统金融、能源公司赴港上市吸引增量资金。

因此，预计AH溢价率在更长窗口期内有望进一步收敛，可能出现更多港股溢价于A股的标的。但短期内，伴随市场情绪转弱、波动区间收窄，AH溢价率变化或更多以板块和个股形式呈现。

（文章来源：广发证券）