近期A股持续走强，沪指周五收盘突破3800点、续创十年新高，市场流动性逻辑引发关注。我们就此提出两个核心思考：

　　1）本轮市场上涨驱动的核心是否来自存款搬家的流动性逻辑？

　　2）新增开户数量能否准确刻画本轮散户入市行为？

　　驱动本轮指数上涨的本质是内外叙事的转变

　　流动性从外部条件升级为上涨核心因素，关键在于叙事逻辑的切换。随着定期存款、理财收益率下行，居民资产配置调整需求长期存在，但为何近期成为市场上涨主因？本质是宏观叙事发生转变——6月以来，政策组合拳改善盈利预期，大基建项目开工打开需求空间，PPI触底预期强化市场对ROE企稳的信心，周期权重接力银行推动指数上行（A股流动性）。外部方面，弱美元构成重要宏观背景：2024年9月美联储降息落地后，A股交易内外政策转向；2025年1月美元指数见顶回落，A股开启“东升西落”行情；2025年6月美元跌破前低，沪指三连阳突破，海外流动性转向宽松提升人民币资产吸引力（A股宏观政策）。

　　流动性是必要非充分条件，后市需关注叙事持续性。内部叙事核心看PPI数据：当前PPI连续两月筑底，若后续无明确回升信号，盈利修复节奏或生波折。外部叙事聚焦9月美联储议息会议：尽管鲍威尔暗示降息，但降息幅度可能不及市场预期（A股市场分析）。

　　新增开户数难以准确刻画散户入市行为

　　流动性作为交易结果反映市场状态，但新增开户数据存在局限性。全面牛市（如2006-2007年、2015年）中，散户直接入市特征明显，上交所新增开户数在2007年5月达300万户，2015年4-6月均超700万户，2024年10月新增开户也接近700万户，此时跟踪开户数能有效捕捉散户节奏（沪深交易所数据）。

　　结构牛市（如2019-2021年核心资产行情）中，散户选股能力偏弱，更倾向通过公募基金、ETF等间接入市。2019-2021年偏股基金新成立份额达历史峰值，但上交所新增开户数未明显增加，此时跟踪基金规模更能刻画散户行为（公募基金数据）。

　　中国经济新旧动能转换期，结构性行情主导市场。若仅以新开户数衡量热度，易低估实际参与程度——结构性行情中散户通过基金、ETF间接入市，新开户数已无法全面反映真实规模（市场热度判断）。

　　总结与后市展望

　　企业盈利复苏与弱美元叙事将在9月进入验证窗口期，中期确定性较强，A股慢牛趋势不改。市场将围绕产业趋势强劲板块交易，主线方向“强者恒强”：2025年春季算力、机器人领涨；4-6月创新药、新消费活跃；7月海外算力超额显著；8月国产芯片受AIDC渗透率提升催化走强（行业配置）。

　　行业配置关注：1）半导体自主可控；2）反内卷与顺周期链条；3）BD出海创新药；4）海外算力板块；5）优质新消费公司；6）人形机器人（投资主线）。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储降息不及预期；政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。

（文章来源：东吴证券）