“老登”与“小登”，一个从戏谑开始的梗，如今成了投资圈新的叙事符号。从南方基金恽雷自嘲投资组合“老登”属性明显，到价值派董宝珍直言不当“老登”无未来，再到基金三季报提醒风险收益相伴，无论“老登”“小登”皆如此。标签背后，是风格与周期的正面碰撞。在极致行情中，该坚守“便宜是好货”的估值哲学，还是拥抱“未来即估值”的景气趋势？在多变市场下，哪些概念昙花一现，哪些成为穿越周期的基石？如何构建可持续投资体系？近期，中国证券报记者采访了老、中、青三代基金经理及第三方机构，试图探讨上述问题答案。

投资圈直面“老登小登”

9月初，A股热门标的中际旭创遭遇口水仗。一家机构分析师怀疑市场对中际旭创2027年250亿元的利润预测“只存在于EXCEL表里”，引来另一家分析师回怼“买你的白酒去吧，老登”。“老登”原为东北方言（贬义指“老家伙”），后因谐音梗和网络传播被股市借用，反义词顺势成“小登”。多数人看来，“小登股”代表是机器人、AI算力等；“中登股”代表行业是有色金属、电力设备等；“老登股”代表行业则是房地产、银行等。这一划分不仅是投资者年龄划分，也是投资风格划分。随着2025年市场剧烈分化，投资风格收益差距急速放大。

南方基金恽雷在三季报中坦言，今年以来自己管理的产品存在业绩压力。尤其在三季度，市场对人工智能算力需求预期提升，不少科技公司估值扩张，自己略显“老登”的投资组合远远落后。他说，当“勇气”和“成长”成基金业绩排名胜负手时，自己关注的自由现金流收益率等指标显得不合时宜。截至三季度末，恽雷管理的南方产业智选主要持仓中国海洋石油等公司，A份额第三季度净值增长率为7.09%。“尽管身处逆境，但也是检验自身的机会，需要磨炼心性，保持平常心。”恽雷表示，“依然会坚持价值投资风格，遵守投资纪律。”

形成鲜明对比的是，重仓算力领域的基金在三季度业绩一飞冲天。例如，永赢科技智选A第三季度净值几乎翻倍，该产品基金经理任桀提醒，“永赢智选系列作为工具型产品系列，不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。”

投资坐标：估值锚与景气度

“老登”与“小登”真正的区别，不在资产范围，而在定价体系。前者的投资坐标是“现在”，后者是“未来”。以当前最火热的光模块、半导体等科技领域为例，依赖估值锚和景气度的评价截然不同。从景气度视角来看，财通基金金梓才认为A股市场低估了海外算力板块业绩增长的持续性和成长空间，视频推理将带动算力需求，未来推理端算力需求增长空间广阔。鹏华基金闫思倩表示AI科技周期至少持续5年至10年，光模块等行业供不应求更加突出。从估值锚视角出发，一位资深价值派基金经理表示定价仍需基于可验证的盈利能力等要素，同时需警惕两类风险。

在传统金融、地产等板块，不少价值派基金经理嗅到机会。华泰柏瑞新金融地产的基金经理杨景涵表示，2025年三季度，坚持价值投资规律和常识阶段性会在净值上回撤和落后，但从长期价值投资视角看，极端行情可能是提升投资组合内在价值的好机会。“我们长期将继续关注以银行为首的大金融板块的价值修复机会。”杨景涵称，“银行资产质量预期改善趋势未变，地产板块或迎来政策提振。”

兼容并蓄：拓展能力圈是重要课题

“树不会长到天上去”，价值回归是金融市场基本规律。无论是“小登股”火热还是“老登股”遇冷，都难以摆脱这一规律制约。那么，究竟哪些概念昙花一现，哪些又是穿越周期的基石？天相投顾基金评价中心表示，价值投资风格可持续整个投资生涯，可通过分析基金经理在管产品数据，判断其是否践行投资理念。盈米东方金匠投顾团队表示，其看重的基金经理可持续特征是拥有一套清晰、稳定、严谨的投资逻辑。结合中国市场特色，如何做到投资长跑中持续进化，将成长与价值投资能力兼容并蓄，是摆在更多基金经理面前的课题。拓展能力圈是重要环节，恽雷以打网球举例，强调多样武器库的重要性。那些风格兼容并蓄的选手如何面对近期极致分化行情？一位均衡型基金经理表示，应先深入研究再谈估值。

（文章来源：中国证券报）