上市锣声余音未散，公司股价已一泻千里。一家以茶文化为底色的实景演出企业，在资本市场初尝苦涩。

近日，被誉为“中国实景演出第一股”的印象大红袍股份有限公司（下称“印象大红袍”，02695.HK）于香港联交所主板挂牌上市。这家备受瞩目的企业上市首日便上演了一出资本市场的“冰与火之歌”：香港公开发售部分获得近3398倍的超额认购，市场情绪高涨；然而开盘即破发，最终收盘价较发行价大幅下挫35.28%，报2.33港元，市值单日蒸发超三成。

冰与火的反差，将这家依赖单一剧目、捆绑在地文化的文旅企业推至聚光灯下，也引发了市场对其商业模式的质疑：一部已上演15年的《印象·大红袍》，如何撑起一家上市公司的未来？然而，在首日暴跌之后，该股于2026年首个交易日（1月2日）反弹14.62%，收报2.43港元，但仍较上发行价跌去三成左右。

针对市场关注的“上市即破发”等相关问题，本报记者此前致函印象大红袍进行采访，但截至发稿未收到回复。

冰火两重天：“打新热”，为何“上市冷”？

这家土生土长于福建南平武夷山的文旅演艺企业，因张艺谋、王潮歌、樊跃三位导演联合打造的山水实景演出《印象·大红袍》而闻名。公司2017年在新三板挂牌，2021年启动北交所上市计划，但因财务指标不达标于2024年终止辅导；2025年年初首次向港交所递交招股书，却因未完成聆讯于7月失效；直至10月14日继续递表港交所，才顺利进入聆讯部分并成功上市。

作为“中国实景演出第一股”，又是“福建文旅第一股”， “第一股”标签为印象大红袍带来了巨大的关注度。公司此次全球发行3610万股H股股票，每股定价3.60港元，集资总额约为1.30亿港元，集资净额约为1.04亿港元。

根据公开招股结果，印象大红袍香港公开发售部分超额认购近3398倍。但市场的狂热在上市首日迅速冷却，股价从3.60港元的发行价一路下滑至2.33港元收盘。

为何会出现认购狂热与首日破发的反差？广州思益得首席策略官陈彦颐接受《华夏时报》记者采访时指出，打新者的短期套利心态助推了认购狂热，而在二级市场投资者则需要面对更为现实的估值考量。当市场情绪退潮，投资者开始认真审视公司的“账本”，发现其业务模式中存在的问题。

从外部环境来看，港股新股市场整体疲软是重要外因。中国民族贸易促进会理事会常务主席支培元接受《华夏时报》记者采访时表示，同期上市的明基医院、华赢生物等新股首日均破发，反映市场对高估值、低盈利标的谨慎态度。

薪火私募投资基金总裁翟丹接受《华夏时报》记者采访时指出，尽管港股新股市场整体低迷，但根本症结在于公司自身业务的单一。文旅演艺板块虽普遍面临客流量波动、内容老化等问题，但印象大红袍将90%营收押注于一部运营超十年的剧目，其抗风险能力远低于拥有多剧目矩阵或异地复制能力的企业。市场不会为“情怀”买单，只会为增长预期定价。

业务天花板：一部戏唱了15年，还能唱多久？

翻开印象大红袍的招股说明书，业务结构的高度集中成为最显著的硬伤：近90%的收入依赖于已上演超过15年的单一剧目《印象·大红袍》。

自2010年3月公演以来直至2024年12月31 日，这部以武夷山茶文化为主题的实景演出已累计演出超过6700场，接待观众超950万人次，虽是公司的核心支柱，却也让企业陷入单一产品的发展桎梏。

数据显示，公司近90%的收入来源于山水实景演出《印象·大红袍》。数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，这部核心剧目贡献的营收占比高达91.4%、94.3%、93.0%和87.8%。

这种高度依赖单一产品的业务结构，在资本市场眼中意味着天然的增长天花板。数据显示，《印象·大红袍》剧场仅有2099个座位，年接待能力有明确上限；同时，门票价格已接近市场天花板，普通座位票238元，VIP座位票最高688元，进一步提价空间有限。

更值得关注的是审美疲劳的风险。运营超过15年的文化产品，面临观众代际更替和消费偏好变化的双重挑战。年轻游客更偏好沉浸式、互动式体验，传统山水实景演出的吸引力正在衰减。数据显示，2022年至2025年上半年，印象大红袍实现收入分别为6304万、1.44亿元、1.37亿元、5588万元；归母净利润分别为-260万、4750万、4286万元、1023万元。

相较于表层的运营瓶颈，更为深层的问题在于其商业模式与地域文化的强局限性。印象大红袍深度绑定“武夷山”地域文化，商业模式本质上难以实现规模化复制，直接限制了其在资本市场的估值想象空间。支培元指出，强地域文化IP 的扩张难点，核心在于文化受众与商业模式的深层矛盾：一方面是文化受众的局限性，武夷山茶文化、山水景观的吸引力高度依附地域特色，跨区域落地极易 “水土不服”，难以触达广泛受众；另一方面是商业模式难以标准化，实景演出需深度融合当地自然与文化资源，无法复刻宋城演艺 “主题公园 + 演艺” 的成熟复制模式。

这背后，实则是公司在战略定位与执行层面面临的双重严峻挑战。战略上，新业务与主业协同性不足，未形成有效互补；执行中，新剧投资回收期长，茶汤酒店业务缺乏有效运营模式。

（文章来源：华夏时报网）