A股并购版图上，一条全新的循环路径正被尝试蹚出——当多数私募股权基金还在为被投企业的IPO等待时，部分机构选择了一条更具挑战性的方式——先拿下上市公司的控制权，再以此为平台，主导产业整合与资产证券化。

　　启明创投入主仅三个月后，天迈科技首笔重大资产重组正式启动，公司拟收购资产为上海芬能自动化技术股份有限公司（下称“芬能自动化”）全部股权。“并购六条”发布以来，监管鼓励私募股权投资基金以产业整合为目的依法收购上市公司，天迈科技本次收购意味着，继首宗完成交割的GP“先投后募”收购上市公司控制权交易落地后，GP开始主导上市公司收购资产进行重组整合。

　　不少受访者将此视为机构“勇闯精神”的一次考验。倘若这条路径走通，有望为创投行业下一个十年的退出与产业整合树立新范式——机构获取上市公司控制权，将其深厚的产业洞察、丰富的项目储备和娴熟的资本运作能力注入上市平台，一方面加速上市公司战略转型，另一方面也能为机构孵化的优质资产开辟高效的证券化路径。

　　但在构建“投资—控股—整合—退出”的循环中，会否触发“借壳”等挑战也如影随形。新模式的闯关路上，既折射监管态度，更考验操盘者智慧。

　　GP收购样本

　　4月19日晚间，天迈科技一纸公告引发投行和创投圈高度关注。“邝子平真敢闯！”这是精品投行上海普利康途合伙人罗辑看到公告后给出的评价。

　　据公告披露，天迈科技筹划通过发行股份及支付现金的方式，收购芬能自动化100%的股权，并募集配套资金。该交易预计构成重大资产重组和关联交易。看似寻常的并购，背后暗藏“GP收购上市公司模式”下的风向标。

　　2025年初，天迈科技筹划控股权变更。历经交易主体变更、价格重议等关键调整，最终于今年1月完成过户。公司控股股东由郭建国变更为苏州启辰，实际控制人变更为启明创投创始主管合伙人邝子平。

　　邝子平收购天迈科技走的是“先投后募”（即先确定标的再募集基金）路线。在入主之初，市场便高度关注新股东将如何推进并购后的整合与协同。北京投行人士谷少辉（化名）分析说，与个人股东或传统产业股东不同，创投机构自带优质项目与产业资源，这种加持作用，不仅能给标的公司注入新动能，也可能重塑资本市场格局。

　　启明创投此番运作，从入主到抛出重组意向仅用时三个月，运作堪称高效。“这展示了创投机构作为上市公司实际控制人，在资本运作上的独特优势——既能快速决策，又能从庞大的被投项目网络中精准筛选并注入适配资产。”谷少辉表示。

　　天迈科技本次运作验证了这一判断。此次拟收购的芬能自动化，与启明创投存在深度资本联结，此前启明创投曾参与芬能自动化A轮融资等。同时，苏州启明融信股权投资合伙企业（有限合伙）等还是芬能自动化重要股东，其间启明创投身影清晰。

　　同时，芬能自动化与天迈科技在股东结构上也存在交集。芬能自动化的前十大股东中，出现了苏州工业园区元禾鼎盛股权投资合伙企业，而天迈科技的新控股股东苏州启辰，其LP名单中也包括元禾鼎盛基金。这种“你中有我”的股东结构，为后续的产业整合奠定了信任基础。

　　谷少辉认为，私募基金以并购基金的形式运作入主上市公司，既有利于通过专业团队进行精细化管理和资源整合，也有利于较好保持企业独立性和灵活性。倘若实现优质资产的重组置入，打通“投—并—退”循环，还有利于助力战略重点产业培育与新质生产力发展。

　　闯关“借壳暗礁”

　　本次交易的具体方案尚未完全揭晓。按照计划，天迈科技将在不超过10个交易日内披露详细方案。目前业内的核心关注点在于：此次收购是否会构成借壳上市。

　　上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，在总资产、净资产、总收入、发行股份比例等维度达到特定比例，即触发借壳。天迈科技作为一家信息技术类公司，资产轻、负债相对少。公司4月中旬披露年报显示，去年营收1.6亿元。因此，多数受访者初步预测，芬能自动化的相关指标可能超过“借壳”的临界线。

　　因此，“交易对象是否为前次收购方及其关联人”成为本次运作是否触发借壳的关键变量。记者注意到，天迈科技在公告中表述谨慎。虽然罗列有标的公司一众主要股东，但也明确“本次交易对方的范围尚未最终确定，最终的交易对方以后续公告的重组预案或重组报告书中披露的信息为准”。有创投人士认为，这或许为规避借壳条款留下空间。

　　罗辑向记者介绍了一种可能性路径。“这次天迈科技可以不收购芬能自动化股东启明创投的股份，而是把交易对象放在启明创投，甚至元禾辰坤之外的股东进行交易。如果这样，那就没有向前次控制权的收购方及其关联方收购资产了。”

　　同时，启明创投收购天迈科技之际，曾要求前实控人徐建国承诺2025年、2026年公司营收分别不低于1亿元。有受访者推测，这有利于为后续规避借壳条款预留“安全垫”。

　　核心职位方面亦有动作。天眼查信息显示，邝子平在宣布收购天迈科技控制权后，于2025年2月退出了芬能自动化的董事职位。此举是否意在提前扫清关联交易障碍，也被受访者关注。“董事对公司经营有重要影响，即使不是直接交易对方，也很可能构成关联方的敏感。”罗辑分析说。

　　芬能自动化体量可观，曾有意独立上市，多年前曾完成股改并启动上市辅导，但此后未有进展。目前来看，标的方放弃独立IPO，转而寻求通过并购重组曲线登陆资本市场。

　　在罗辑看来，如果本案构成重组上市，监管态度不排除转向谨慎的可能。“IPO不能成行的公司，重组上市也会较难。从目前公告披露的方案和措辞来看，各方打算冲一把重组上市；万一方案通不过，大概率也保留了撤回重组上市绕道走的余地。”

　　不少创投人士对启明创投这次“闯关”心存期待：“2025年闯开‘先投后募’收购上市公司控制权的口子时，也是这么蹚路的。倘若本次走通并购重组注入资产的循环，有望为创投机构资产证券化走出一条新路。”

　　“蹚路”并非一帆风顺。此前启明创投入主天迈科技时就曾遭遇诸多变数。例如，在设计入主方案时，地方国有资金以LP身份参与交易，并同步委派管理人担任GP，形成了“双GP模式”。业内认为，这在一定程度体现了民营GP引入国资背景合作方以提升交易获批可能性的努力。

　　罗辑认为，本宗交易要在监管这头提高通过的概率，其设计的关键点之一在于如何不构成重组上市。不过罗辑也认为，本轮资本市场政策的目的是促进高质量发展、提升上市公司质量、推动一二级市场有序发展。如果标的优质、符合这些导向，会更有利于交易获得监管认可。

　　谷少辉表示，“并购六条”鼓励的是有产业整合能力及资源的私募基金，通过入主上市公司盘活产业资源，推动上市公司高质量发展。如果只是将上市公司作为壳主体，单纯注入一堆投资项目，这并非监管鼓励的方向。业内共识是，壳交易和类借壳仍需谨慎。

　　产业整合实验

　　在发达资本市场，私募基金并购上市公司相对常见。不少创投圈人士期待，A股首例私募基金并购上市公司案，以及后续资产注入，能够对市场产生积极的示范效应，为私募基金在资本市场中的发展开辟新路径，促进金融与实业的深度融合。

　　二级市场资金对这种新模式投出信任票。天迈科技自2019年12月上市以来，经营表现不佳，曾多年净利润为负。而启明创投入主前，天迈科技市值约21亿元；不过本次交易宣布前，其市值已升至38亿元，较控股权变更前溢价超过80%。

　　罗辑接受证券时报记者采访时表示，若此次资产收购顺利完成，将为上市公司注入新的增长曲线，对其市值有望产生进一步积极影响。

　　与此伴生的是，近年来，部分私募机构收购A股上市公司控制权的案例也陆续出现。谷少辉说，相较于一级市场，二级市场具备更好的流动性，且不少公司估值处于合理区间，随着政策窗口打开，为早有谋划的机构提供了契机。

　　不过受访者提醒应该提早防范可能出现的新情况。比如，注意信息披露的准确性和及时性，防止信息不对称导致的不当行为、严控内幕交易与利益输送；健全并购风险评估机制，对私募基金进行穿透核查，严格审查并购动机和资金来源，防止恶意并购和财务风险等。

　　罗辑对记者表示，这次具有风向标意义的运作，交易方案、交易对方、交易方式都还存在不确定性。这种私募机构先收购上市公司，再将其投资的优质资产以“重组上市”的方式注入上市平台的路径，能否走通，尚待观察。从谨慎角度而言，重组上市走不通的概率比较大，但只是重大重组而不构成重组上市，交易成功的概率还是比较大的。如果交易有利于上市公司质量提高、有利于资本市场健康发展，就个案而言，是否构成重组上市就不那么重要，重要的是标的或者资产的质量。当然，监管要考虑的不仅仅是个案，可能还要考虑整体市场等更多因素。

　　“在我看来，（天迈科技）案例走向，或许会深刻影响创投行业未来十年的运作模式。”谷少辉说。

（文章来源：证券时报·e公司）