美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市。（1）房地产磨底未阻经济企稳回升，股市随之走强。次贷危机后，美国房价自2006年中起下滑，至2012年初长达近6年。2009-2011年间，美房地产短暂企稳，降速放缓，未见明显改善。但美股熊市仅持续约1年，GDP自2009年Q3回升，股市底部反转领先GDP回升1季。（2）股市上扬动力：个人消费复苏、制造业与出口回暖。2009-2010年，美个人消费支出显著回升，成为GDP增长主引擎。2011年后，个人投资接力推动经济上行。制造业与出口复苏亦助力经济增长。

　　日本2012-2013年：房地产微改善，政府投资与量化宽松驱动牛市。（1）房地产小反弹，经济走出长期低迷，股市开启长牛。2012年末，安倍晋三推“安倍经济学”，实施量化宽松、财政刺激及结构化改革。东京等核心城市房价2012年末企稳，日本股市亦同步开启长牛。2013年，部分房地产数据小幅反弹。（2）股市上涨因素：公共投资增长、央行购买风险资产。2013年，日本大规模财政投资，支出超10万亿日元，用于基础设施及灾后重建，拉动公共投资。同时，央行直接购买ETF等，为市场注入充裕流动性，提振风险偏好。

　　德国2022-2023年：房价下跌，全球化与流动性驱动牛市。（1）房价下跌经济衰退，股市依然走牛。2022-2023年，德国房地产受利率上升影响，需求收缩，房价指数下跌。能源价格上涨、俄乌局势紧张等因素拖累经济增速。制造业与建筑业表现不佳。（2）股市上涨动力：企业全球化、流动性充裕。房地产与经济下行背景下，德国股市涨幅显著。原因包括：德国DAX指数企业全球化程度高；股市流动性好，交易活跃；科技、金融股市值占比高，与GDP贡献度高的行业差异大，经济下行时业绩稳健。

　　房地产磨底，消费、投资、流动性或成A股牛市新动力。（1）A股历史显示，2014-2015年牛市由资金驱动。政策放松后，房地产与经济未立即回升，但股市在政策转向的2014年下半年已启动。资金流入易推高股市。（2）房地产或已完成下降阶段，未来或进入磨底。考虑到全球贸易环境变化，企业全球化或受阻，消费反弹、投资回升、流动性增加或成A股牛市新动力。

（文章来源：信达证券）