本周对等关税90天豁免期结束，海外关税再起波澜。特朗普自北京时间7月8日起陆续对23国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。

　　不过，与4月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的“钝化”特征，全球股市开始对特朗普关税脱敏。回顾4-5月，关税交易是股市的主导因子之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。因此，本周关税豁免90天到期、且A股出口链（含海外算力）及美股科技股已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。但事后来看，本周关税如期升级，全球股市却明显对“关税”脱敏。无论是日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等被加关税国家的股指，还是A股海外算力/CXO、美股科技股/药企等结构上的行业，尽管逻辑上可能受本次关税影响，但股价均已不再反应。

　　为什么全球股市开始对关税脱敏？特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，市场逐渐意识到“关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，不再像4月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。但更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素。类比2020年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，基本面转而成为市场核心定价因素并驱动上涨，股市对疫情反复逐渐脱敏。回到本轮，大美丽法案带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，从静态PMI来看，全球确实已初步呈现共振复苏的趋势，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等的PMI大多已在磨底或改善。后续来看，市场可能像2020年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏，不宜再把关税作为主要交易因子。全球股市正经历新的定价逻辑转变。

　　回归A股投资，建议后续同样淡化“关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，除了市场认知较充分的海外算力外，其余行业基本面位置怎么样？（1）对美出口链大多处于基本面“筑顶”阶段，已处于降速周期。（2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24年美国复苏、25年欧洲复苏）。（3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。历史来看，出口链公司难以提估值，PE在10-30X之间波动，中枢在15X左右，主要挣业绩的钱。因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。A股投资需紧跟基本面变化。

　　风险提示：地缘政治冲突；流动性宽松低预期；国内稳增长力度低预期等。

（文章来源：广发证券）