资本市场长期投资价值对提高投资者回报、促进投融资协调、增强金融支持实体经济发展等方面具有重要意义。本文深入探讨了全球主要资本市场的投资价值，并剖析了各市场之间长期投资收益差异的原因。从全球视角来看，资本市场投资回报与经济发展阶段紧密相关，随着经济从高速增长逐步迈向成熟，上市公司盈利与估值水平均展现出先降后升的“U”形趋势。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，未来中国上市公司整体盈利与估值水平有望持续提升。叠加当前中国上市公司质量稳步提升、分红回购不断增加、耐心资本持续流入，各项积极因素正不断累积，预计未来A股中长期投资回报率有望系统性抬升。

　　一、全球主要资本市场收益率特征

　　本文选取了美国标普500指数、欧洲市场英国富时100指数、德国DAX指数、亚洲市场日经225指数、韩国KOSPI200指数，以及印度NIFTY 50指数与沪深300指数进行对比，并计算了2011年以来各指数的年化总回报收益表现。截至2024年底，标普500指数、日经225以及印度NIFTY50指数表现最为出色，沪深300指数年化收益率虽仅为3.9%，但预计未来将受益于企业盈利增长和估值提升。

　　股市长期投资收益率可分解为“市值变化”与“股息红利”两部分，市值变化又可进一步分解为“估值变化”与“盈利变化”。影响股市长期收益率的三个关键要素包括：企业盈利、估值变化和股息红利。企业盈利增长是各国资本市场投资的主要收益来源，也是导致各国指数收益率差异的重要原因。

　　通过收益率分解框架对2011年以来全球主要指数进行分解，可以得出以下结论：

　　1. 企业盈利增长是资本市场投资的主要收益来源，占比多超过一半。

　　2. 估值对多数资本市场投资收益的影响相对较小，沪深300指数估值变化对收益率的负面影响最大。

　　3. 股息红利和回购在各国资本市场均有重要的收益率贡献度，A股股息红利的年化收益率位于中等水平。

　　二、股市回报与经济发展阶段的逻辑关系

　　企业盈利增长与消化早期高估值是影响A股长期投资收益率的重要因素，这两个现象与经济发展阶段密切相关。从全球经验来看，股市投资回报与经济发展阶段呈现“U”形发展趋势。

　　随着经济增速的变化以及经济发展阶段的转换，上市公司盈利在整体国民经济中的占比先降后升。经济高速增长阶段，企业盈利随市场扩张而快速增长；经济转型阶段，企业盈利增速下降；经济高质量发展阶段，企业盈利能力再次提升。

　　上市公司估值水平也呈现出先下降后上升的趋势。随着经济从高速增长到经济转型再到成熟，资本市场制度建设及定价体系逐步完善，企业内在价值在估值定价体系中的权重上升，市场估值向合理水平靠近。经济增速放缓时，上市公司盈利在经济总量中的占比下降，估值也相应下降；而当经济进入发展新阶段，企业盈利能力提升，叠加较低利率环境，估值上升。

　　三、A股长期投资收益率有望系统性抬升

　　展望未来，A股市场的积极因素正在不断累积，中国股市长期投资回报率有望系统性抬升，主要体现在以下三个方面：

　　1. 上市公司质量稳步提升，创新能力显著提升，治理结构不断优化，盈利能力增强。

　　2. 分红回购不断增加，改善投资者现金流，传递企业盈利稳定和价值被低估的信号，提升投资者回报。

　　3. 耐心资本持续流入，扩大机构投资者占比，提振信心，促进企业科技创新，培育价值投资理念，改善上市公司治理结构。

　　综合来看，A股市场早期在中国经济高速增长阶段取得了不错的回报，但2011年以后，中国经济进入转型发展阶段，企业盈利增速和市场估值均下降，导致投资收益率下降。未来，随着中国经济转型成功，A股市场上市公司盈利能力和估值水平有望迎来向上拐点，叠加政策支持，中国资本市场投资收益率长期稳健提高可期。

（作者系方正证券首席经济学家，文章来源：上海证券报）