本周，恒生AH溢价率指数跌破128点，创下2020年6月以来最低水平。过去3年间，AH溢价率经历数次快速收窄，分别在2023年1月、2024年5月及2024年10月接近130点，但随后再度扩大。2024年以来，港股市场从一级至二级市场均显现新变化，市场普遍关注本轮AH溢价率是否存在进一步收窄的空间。本文将对此进行深入探讨。

（注：恒生AH溢价率对应的个股计算方法为A股股价/H股股价*100，经汇率调整后，指数溢价率以流通市值为权重，并附带其他调整规则。为便于分析本轮AH溢价率收窄的结构贡献，本文将按周频测算行业及个股的贡献率。简化模型中的AH溢价计算公式为：人民币汇率A股股价/人民币汇率H股股价-1，结果为正表示A股溢价，结果为负表示A股折价。）

（一）成交改善是港股修复流动性折价的关键驱动力之一

A股与港股的相对弹性在2021年前后发生变化。2013-2020年，AH溢价率与沪深300指数走势正相关（相关系数+0.83），即A股多数时候弹性更大，AH溢价收敛主要发生在市场下跌阶段；2021年至今，两者走势负相关（相关系数-0.46），港股弹性增大，AH溢价收敛主要发生在市场上行阶段。2024年以来，AH溢价修复同样发生在市场上涨或企稳阶段。

港股相对A股弹性增大的部分原因可能包括：2021年后核心资产泡沫破裂，A股成交萎缩更严重，沪深300换手率与恒生指数换手率比值下降，推动港股长期存在的流动性折价修复。此外，过去3年主动型外资持续撤离中国资产，港股交易、投机属性增强，波动放大。尽管今年科技行情中市场更热衷于交易龙头，但恒生小型股指数换手率中枢自24年以来也有所提升。

（二）行业贡献方面，金融股仍为权重，但成长股AH溢价率收窄同样显著

从个股中位数及流通市值加权指标看，去年11月后AH溢价率呈现明显收窄趋势。银行、非银金融、石油石化市值占比近60%，直接决定整体法计算结果。但今年港股成长股大涨，也助力缩小AH市场价差。

具体来看，加权AH溢价率从64.6%收窄至42.2%（截至6月6日，下降22.4个百分点）。Wind二级行业中，贡献率最高的为非银金融、银行、石油石化、半导体、电气设备，分别为-5.4、-5.3%、-2.9%、-1.5、-1.0个百分点。汽车、医药等成长行业也分别贡献-0.9、-0.6个百分点。

行业自身来看，溢价率收窄最显著的前五行业为电气设备、医药生物、有色（黄金）、半导体、汽车，多为景气成长行业。传统高分红行业收窄情况位于第二梯队，包括银行、石油、煤炭。顺周期行业整体溢价收窄不明显。

个股方面，对整体法AH溢价率收窄贡献最大的为银行、保险、石油标的，如中国人寿、中石油、工商银行、中国银行、农业银行、中石化、中国人保等。中芯国际、宁德时代、比亚迪等标的贡献率也靠前，中芯国际溢价率由年初的221.3%收窄至129.7%；宁德时代为今年新赴港股IPO公司，当前A股较H股折价-10.9%。

（三）个股特征上，高股息标的普遍不存在高溢价

数据表明股息率水平是个股溢价率的重要因子之一。低股息率水平公司无明显规律，但高股息率个股基本不存在高溢价率情况。股息率达到4%以上，溢价率高于50%的概率大幅降低。

（四）整体结论：中期来看，AH溢价率有进一步收敛的空间

结合上述分析，影响AH溢价率的关键因素包括：港股市场成交活跃度能否继续提升，影响流动性折价修复程度；两地上市公司质量，即盈利稳定性、分红稳定性能否提升；A股新赴港IPO公司资质与稀缺性，决定港股市场吸引力。

因此，预计更长期窗口内，AH溢价率有望进一步收敛，未来可能出现更多港股溢价于A股的标的。但短期内，伴随市场情绪转弱、波动区间收窄，AH溢价率变化可能更多以板块和个股形式呈现。

（文章来源：广发证券）