美以伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡近乎停运，原油价格居高不下，布伦特原油期货3月12日最高价再次触及100美元/桶上方。在此背景下，全球滞胀风险显著抬升，主要央行降息预期随之弱化。滞胀、加息与高估值，这三者构成了全球权益市场最不利的宏观组合。3月以来全球绝大多数股市均下跌。

　　我们认为，A股短期或存下行风险。当前A股大盘点位仍处战前高位附近，未充分定价全球滞胀风险。历史经验显示，当布伦特原油价格持续运行于90美元/桶上方时，A股均呈现熊市特征，例如2008年、2011—2013年以及2022年。短期风险是否会演变为中期趋势，核心取决于霍尔木兹海峡通航恢复的进度以及油价高位持续的时长。若油价长期维持高位，全球权益市场系统性风险将显著上升，A股亦难以独立于全球市场之外。

　　不过，A股在全球范围内具备相对抗跌的基础。第一，我国PPI仍处于低位区间，通胀压力显著低于海外，对国内货币政策的制约相对有限。第二，我国产业链完整、石油储备充足，全球供应链的扰动反而有望进一步提升我国制造业的全球份额。第三，A股的行业结构中，受益于地缘冲突的能源等上游板块以及银行等高股息防御板块的权重较高，而对利率与风险偏好敏感的科技类板块占比较低，整体防御性更强。

　　在A股结构方面，若原油价格持续维持高位，A股结构将面临进一步调整。在此情景下，最大的变化在于科技板块承压，市场将向价值风格切换。中游制造与下游消费方面，原材料价格上涨将挤压中游制造商的利润空间，同时成本向终端传导将抑制下游需求，使得相关行业基本面承压。

　　配置策略上：

　　核心进攻性配置：周期板块仍是投资主线的核心。在全球制造业复苏与AI资本开支加大的需求逻辑基础上，地缘冲突进一步强化了供给端的逻辑。当前大宗商品上涨已进入原油主升阶段，应重点关注原油、天然气、煤炭等传统能源。在工业金属中，应用于军工与硬科技领域的关键金属仍值得持续关注，其投资逻辑不仅受益于短期地缘冲突，更指向长期的资源安全与自主可控。

　　受益链条延伸：沿着成本传导链条向后看，农产品以及具备成本转嫁能力的化工品，有望成为下一步受益的方向。

　　科技板块配置：若油价高位情景兑现，通胀压力将制约央行货币宽松空间，科技板块承压。但此情景不是必然发生，因此科技板块中具备产业趋势与自主可控逻辑的硬科技仍可作为结构性配置。

　　防御底仓配置：红利资产作为防御底仓，仍是长期稳健配置的选择。短期来看，红利作为防御性资产在当前阶段也具有比较优势。

　　大类资产配置方面：

　　大宗商品价格上涨是全球制造业复苏、AI资本开支加大以及长期供给约束共同驱动的基本趋势，而地缘政治冲突导致原油突破100美元，则是叠加在这一趋势上的事件冲击。即使冲突停止，油价回落也只是从事件冲击的高点回归到原有的上行趋势上，而非趋势逆转。

　　在原油持续维持高位的情境下，全球通胀预期上行，资产定价逻辑向滞胀切换。债券利率对通胀敏感，债券面临压力，但央行通常对供给冲击型通胀的容忍度较高，美债利率可能小幅上行但空间有限；而国内通胀压力更低，中债利率难以上行。权益方面，美股面临AI资本开支、高估值与通胀预期的压力，下行风险加大；A股相对抗跌，结构上周期与价值风格占优。商品方面，仍处于上行通道，重点关注传统能源、小金属及沿成本链条传导的化工品与农产品。

　　在地缘冲突缓和的情境下，油价冲高回落，事件溢价消退，但商品上涨的基本趋势未改。权益方面，美股压力边际缓解但修复空间有限，A股相对占优，回归震荡上行格局。商品方面，短期回调即是再次布局的机会。

（文章来源：招商银行研究）