3月26日，中国飞鹤（6186.HK）交出了一份令市场失望的2025年“成绩单”。这是飞鹤自2019年港股上市以来最差的年度表现，净利润水平甚至倒退至2018年。

　　作为国内婴幼儿奶粉行业的龙头企业，飞鹤的业绩波动不仅是企业自身经营的缩影，更折射出整个乳制品行业在人口结构变化、市场竞争加剧下的转型阵痛。

　　净利润暴跌，核心业务拖累业绩

　　公司财报显示，中国飞鹤2025年全年营收181.13亿元，同比下滑12.7%，这是其上市以来营收下滑幅度较大的一年；同期，归母净利润19.39亿元，同比暴跌45.68%；毛利率从2024年66.3%收缩至65.0%；每股基本盈利0.21元，较2024年的0.39元近乎腰斩。

　　从业务结构来看，作为核心支柱的婴幼儿配方奶粉业务，成为营收下滑的主要拖累。公司财报显示，2025年飞鹤婴幼儿配方奶粉产品实现收益158.68亿元，占总收益的87.6%，但同比下滑16.8%，这是该业务占比近年来首次跌破九成，标志着飞鹤长期依赖的单一增长引擎开始熄火。

　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告

　　这种单一的业务结构，使得飞鹤对婴幼儿奶粉市场的波动极为敏感。近年来，国内新生儿数量持续下滑，根据国家统计局数据，出生率从2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生儿数量从2020年的约1200万人下降到2025年的约792万人。公开数据显示，0至3岁儿童数量从2020年超4700万人下降到约3000万人。

　　第二增长曲线尚未成型

　　此外，2025年，飞鹤的其他乳制品（含成人奶粉、液态奶、米粉等）收益20.61亿元，占比11.4%，同比增长36.1%；营养补充品收益1.83亿元，占比1.0%，同比增长6.0%。这一增速看似亮眼，但细看毛利率仅有1.0%。这意味着飞鹤的“第二增长曲线”尚处于投入期，远未形成有效的利润贡献。

　　费用管控失效，盈利能力大幅缩水

　　营收下滑的同时，飞鹤的盈利能力也出现大幅缩水。2025年，公司实现毛利117.75亿元，同比下滑14.5%；毛利率为65.0%，较2024年的66.3%下降1.3个百分点，看似小幅下滑，但结合营收规模来看，盈利空间被进一步压缩。

　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告

　　对于乳制品企业而言，存货周转效率是衡量企业运营能力的核心指标之一。财报显示，2025年，飞鹤的存货规模达到25.06亿元，同比增长16.3%，存货占流动资产的比例为12.4%，较2024年的9.7%有所上升。存货高企的背后，是市场需求疲软、产品动销不畅的直接体现。

　　国际化部署尚处早期阶段

　　另外在国际战略方面，飞鹤早在多年前开始布局海外工厂项目。这些进展的财务贡献实在有限。其海外收入相对于总盘子尚不足以对冲国内市场的下滑。目前来看，公司海外业务“仍处于早期阶段”。

　在业绩承压的背景下，飞鹤选择以“高分红+强回购”的组合拳稳定市场信心。全年分红总额约20.3亿元人民币，分红率高达104.85%。同时，飞鹤全年实行多次股份回购。