自去年年末以来，国内政策环境进入了一个相对真空的阶段，而外部经济环境的不确定性却日益加剧，美联储的降息预期频繁波动，加之强美元的压制，使得稳定汇率的需求愈发强烈。这一系列因素共同作用，导致A股市场成交量缩减，投资者的风险偏好也有所降低。

本轮A股市场的调整，很大程度上受到了资金面季节效应的影响。正如我们在早前的报告《岁末年初有哪些季节性效应？》中所指出的，年末至春节前，由于宏观流动性面临较大压力，A股市场的交易活跃度通常会偏低，特别是小盘成长风格的交易更为清淡。这一方面是因为企业需要应对春节期间的员工工资支付、贷款结算等资金需求，另一方面，居民也因节日消费、人情往来等需求而倾向于“持币过节”。因此，年初A股市场的场内流动性往往较弱。数据显示，过去10年中，全部A股在1月的日换手率均值为2.33%，明显低于其他月份；小盘成长风格的交易更是清淡，中证1000、国证2000、创业板综的日换手率均值也均为年内最低。

近期，A股市场流动性紧缩的“节前效应”如期出现，以科技成长、中小市值为代表的流动性品种成交量明显缩减。自1月以来，A股的日均成交金额由去年12月的16111亿元下降至12005亿元，换手率也环比下降了0.54个百分点。从分指数来看，国证2000、中证1000、万得微盘指数的日均换手率回落最为显著；从分行业来看，交易热度回落幅度最大的三个申万一级行业分别为社会服务、传媒、计算机，降幅分别达2.44个百分点、2.32个百分点、2.00个百分点，这显示出年初至今，成长、科技以及小微盘风格品种的交投活跃度显著下降。

从市场主要参与主体的情绪指标及资金流来看，今年以来活跃资金的情绪呈走弱态势，而内外资机构的情绪则出现分化。在活跃资金方面，以小单刻画的散户情绪指标在近两周内连续走弱，杠杆资金也由12月的净流入转为1月的净流出362亿元，这表明活跃资金在节前情绪转弱，带动其偏好的小盘科技成长风格缩量。在机构方面，1月北向资金成交热度边际回落，日均成交额环比大幅回落129亿元至785亿元；12月下旬以来，海外上市并重仓A股的ETF资金持续净流出，且本周净流出规模进一步扩大。公募基金方面，1月以来新发偏股基金与ETF资金均构成市场重要增量，净流入规模达137亿元和407亿元，其中ETF资金中跟踪沪深300和中证A500的产品分别“吸金”210亿元和73亿元，占全部净申购额的70%，对大盘风格形成一定支撑。

年初以来，资金的股债跷跷板明显向债市倾斜，这或成为股市调整的原因之一。从股债平衡的角度来看，年初股市的回调部分原因可能在于资金端股债配置的“失衡”。在临近春节长假，投资者风险偏好普遍降低的背景下，资金避险及资产配置再平衡的需求愈发凸显，固收类的稳定资产更易受到市场青睐。近期，公募基金股票仓位呈下降趋势，1月灵活配置型基金的股票仓位中枢环比下降0.83个百分点至64.7%，本周一仓位下行至924行情以来的最低水平64.0%，随后又回升至64.9%。与此同时，债市表现强劲，债券收益率已处于历史低位，十年期国债收益率于年初一度向下突破1.5%，截至1月17日，一年期、十年期国债收益率分别为1.26%、1.66%，显著低于当前的资金成本（1月17日DR007利率为3.13%），这提示资金对于债市或已处于“超配”状态。

对于春节前后的行情与资金面展望，我们认为，随着1月20日特朗普上台这一海外不确定性落地的关键时间窗口的到来，利空因素将逐渐出清，当前较弱的市场情绪实质上为后续预期再度修复提供了空间。基于投资者对节后A股“春季躁动”的普遍预期，我们不排除春节前市场“抢跑”反弹的可能性。在资金面方面，随着节后资金回流至银行体系，宏观流动性状况有望得到改善，活跃资金的兴起将使得当前中小盘承压的格局发生改变。参考历史经验，春节前后宏观流动性会逐渐宽松，2月全A换手率往往较1月明显改善，基于14年以来的均值水平有望环比提升0.25%，A股市场的胜率和赚钱效应都将增强。活跃资金“躁动”下，春节后的60个交易日小盘、成长风格往往展现出较好的弹性。从股债配比的角度来看，当前债市或已处于“超配”状态，叠加今年以来金融时报对于“适度宽松”政策的纠偏以及央行公告暂停公开市场购买国债等操作，股债天平有望走向平衡。

我们预计，春节前后，在流动性充裕、产业趋势延续活跃以及政策想象空间打开的背景下，A股中小盘科技成长和顺周期风格将共同演绎。在板块配置上，科技成长方面建议关注五个方向：人工智能、新能源、自主可控、空天信息技术、数据要素；顺周期方面建议关注化债、消费新增长点/政策潜在增量、“两重、两新”结构性增量以及地产链。

风险提示：国内经济复苏速度可能不及预期；美联储降息幅度可能不及预期；宏观政策力度可能不及预期；地缘政治风险。

（文章来源：东吴证券）