本轮春季躁动中，投资者面临两大困扰：港股走牛而A股震荡，两地市场分化导致机构产品业绩出现明显差异；同时，国内宏观波动减弱，市场从宏观大年步入宏观小年，但原有应对剧烈宏观波动的杠铃型策略难以在市场快速上涨时完成调仓。从市场分化角度看，以新经济为核心的春季躁动中，互联网、硬科技、智能车和创新药等领域的最优质核心资产集中在港股，这是港股上涨而A股震荡的根本原因。约60%的公募资管产品无港股通权限，即便有权限，港股可投比例距离基金合同上限平均还有约26.5%的提升空间，业绩分化和赛马机制促使配置型持仓加速从A股转向港股，进一步加剧两地市场分化。

港股走牛，A股震荡

配置型持仓加速转向港股

A股核心资产出清加速

1）港股已进入核心资产牛市，A股则仍处于震荡市，市场分化显著。春节假期后至3月7日，恒生科技指数以27.8%的累计收益率领跑全球，恒生指数亦反弹近20%，相比之下，A股市场科创50凭借硬科技赛道取得16%涨幅，但沪深300等权重指数仅微涨。以“A股新核心资产30”和“港股新核心资产15”比较，自2025年1月10日起，A股/港股核心资产累计涨跌幅分别为9%/51%。

2）新经济大容量、高共识的核心资产在港股具有独占性。市场共识度高、景气确定性强的国产算力、互联网、智能车、创新药四大新经济方向均集中在港股市场。恒生科技指数涵盖互联网电商、消费电子、新汽车、半导体等核心资产；2023年以来港股IPO行业也以软件（含智驾）、创新药、新消费等新经济为主。更关键的是，不少港股公司净利润率和营收增速仍在恢复初期，随着经济回升，这些公司在盈利端的改善和市场对盈利的上修空间，可能比当前估值修复更大。

3）A股核心资产仍具较多顺周期属性，约45%的公司尚未走出经营拐点。以“茅指数+宁组合”为代表的49家核心资产公司，市值分布在科技（25.1%）、消费（27.8%）、先进制造（19.2%）相对均衡，整体经济周期属性较港股更强。A股核心资产景气度与宏观经济高度共振，营收增速与ROE呈现周期性波动，历史拐点出现在2012Q1、2015Q3、2020Q1，结合当前PPI触底与社融回暖信号，本轮周期拐点或在2024年末至2025年初显现。基于ROE边际变化构建的周期定位模型显示，当前45%的核心资产尚未走出经营拐点。此外，部分已走出经营拐点或景气度持续的公司公告港股上市计划或招股说明书，“港股相对A股有发行折价”的思维惯性在现阶段压制了这些公司的A股走势，但港股上市后，这些公司大概率会走出A股和港股的共振上涨行情。

4）许多公募产品负债端限制加剧了机构投资者的业绩焦虑和交易的博弈性。截至2024年底，权益类公募产品中，无港股通权限产品占比约3/5（3584只），但持股规模占比达3/4（4.6万亿元）。纯港股基金港股持仓率98.5%，港股通基金仅25.5%，无权限基金因投资范围受限被迫聚焦A股。截至2025年3月7日，上述三类基金收益率中位数分别为15.1%、7.6%、3.7%，头部前10%产品收益率分别为23.9%、17.4%、12.9%。这种分化源于投资范围限制导致的底层资产质量差异，也反映了港股通机制对权益类基金表现的筛选效应。无港股通权限基金因无法配置港股核心资产，在A股中被迫选择股价偏高、以映射和主题为主的科技类标的，交易博弈性增强，影响业绩表现持续性。

从三年宏观大年逐步转向宏观小年，策略范式需从宏观逻辑驱动转向产业逻辑驱动。

1）政策方向明确、思路清晰，对市场的边际影响减弱。与过去政策不确定性导致市场预期波动、政策因子影响力强化的情形不同，随着各类政策逐步落地起效，政策层加码决心坚定，效果不足将进一步加码。宏观政策的边际影响已显著弱化，如货币政策宽松节奏、财政刺激具体额度等短期变量对市场的扰动将消退。市场对重大政策刺激的敏感性弱化：Wind数据显示，政策节点前后5日上证指数涨跌幅标准差较2022-2024年下降37%，反映市场进入低波动稳态阶段。2025年两会如期召开，强化科技创新+供给侧“反内卷”+需求侧扩内需三大政策思路是结构亮点。

2）宏观波动逐步降低，对多空方向选择影响力减弱。消费与地产均呈现“总量企稳、结构亮点、修复放缓”特征，市场焦点加速向科技产业驱动的结构性机遇转移。这种宏观环境与2010-2015年美国居民部门资产负债表修复期相似，在经济增速换挡期，政策边际效用递减，市场更关注产业升级带来的阿尔法收益。中国正处于类似转型周期：传统经济部门风险缓释、逐步企稳，宏观经济波动变小；新质生产力重塑经济增长范式。这种结构性分化使资本市场呈现“宏观钝化+产业分化”特征。因此，应淡化宏观关切，更多关注产业趋势，避免过度追逐政策调整或宏观波动导致交易择时错误放大。

3）外部扰动增多，但市场预期充分。近期外部扰动频发（如《美国优先投资政策》备忘录、对华加征关税），但市场容忍度随风险偏好修复提升。中信证券研究部认为，特朗普当前聚焦国内政治议程及“非中”国家外交布局，中美博弈非短期优先级，为我国市场信心修复提供缓冲期。4月美国对华政策不确定性或上升，潜在风险包括《美国优先贸易政策》备忘录调查结果及对华芯片产业链限制措施。即便出现更大规模贸易摩擦，对中美经济同时冲击，但中国政策后手更多、经济韧性更强，争端引发的超预期通胀和经济衰退风险对美国经济和资本市场负面影响更大。从这个角度看，只要科技领域追赶持续，即便外部风险增多，中国资产避险也是更优选择。

强化产业逻辑，寻找补涨机会。在政策预期清晰、宏观波动常态化、产业动能主导化的特征下，我们聚焦科技创新推动产业价值重构、供给侧改革引导行业供需出清及制度优化释放消费潜能三个视角，建议关注A股“新核心资产30”。供给侧反内卷趋势明确，预计部分周期性行业如铝、钢铁、面板等将受益于两会提质增效产业政策落地，同时密切关注新能源领域供需变化及市场行情。在国产算力、端侧AI、高密度能量电池、创新药四个方向中，端侧AI和高密度能量电池是A股相对独占的板块，未来伴随头部厂商新品发布，将带来密集主题催化和产业景气上行，市场关注度有望提升。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；A股资产出清不及预期；港股公司经营指标复苏不及预期。

（文章来源：中信证券研究）