随着美国总统特朗普宣布超预期的对等关税，中方随即反制，全球市场进入避险模式，中国市场亦受影响。清明假期后首个交易日，港股大跌，恒生指数单日跌幅达13.2%，创21世纪以来最大单日跌幅；恒生科技指数更是下跌17.2%，创指数构建以来最大跌幅。随后几日，得益于中央汇金积极信号、南向资金创纪录买入等因素，港股有所反弹，但整周恒生指数跌幅仍达8.5%，为2018年以来最大单周跌幅。MSCI中国、恒生科技与恒生国企分别下跌8.1%、7.8%与7.4%。行业层面，可选消费、媒体娱乐及保险承压最大，而必需消费、房地产与电信服务相对抗压。

自2月下旬，我们持续提示恒指合理中枢为23,000-24,000点。尽管市场多次上冲，但始终未能有效突破。关税风险升级前，我们建议锁定部分盈利或转移仓位至分红资产。上周初，我们测算恒指在20,500点左右时，预期与2018年底中美贸易摩擦水平相当，目前市场已基本稳住。情绪宣泄后，关税博弈进入新阶段，市场关注抄底时机。

短期情绪宣泄到位，绝对估值具吸引力

市场情绪驱动市场反应。一月中旬以来，恒指风险溢价回落带动市场大涨。反之，中美贸易摩擦升级时，风险溢价一度高达7.7%，恒指对应20,500点。上周一急跌使风险溢价升至8.2%，市场跌至19,000附近后修复，表明测算有效。

恒指在20,500点已计入类似2018年底情绪，为短期市场震荡中枢。绝对估值上，恒生科技指数动态P/E从19.1x快速回落至14.0x，科技股估值具吸引力；“不含科”部分较A股优势扩大近10%。AH溢价从128%升至142%，提供空间。

盈利前景与政策对冲是关键

短期情绪宣泄后，关税加码进入非理性阶段，中国表示不予理会。市场转向关注盈利影响。外需冲击难以避免，内需政策对冲力度和速度成关键。若关税加征54%，港股市场2025年盈利增速或降至负增长；加征至100%以上，盈利增速下调幅度或升至10-15个百分点。但影响和下调是否兑现，取决于内需政策对冲力度。

南向资金成主力，外资回流或延后

南向资金3月以来成主力，本周三单日净流入破350亿港元，创纪录。今年以来南向累计流入5,813亿港币，日均流入是去年的2.5倍。后续年内相对确定的南向增量约为3000亿港元以上。海外资金今年以来虽有所回流，但规模小于去年，且主动资金依然流出。关税摩擦升级或延后长线外资回流，但外资对中资股配置已低配，继续流出压力可控。

除了关税，潜在金融制裁风险也值得关注。中概股回归港股情况各异，受退市影响多为小市值公司。

空间与配置：基准20,500点，积极重回23,000-24,000点

根据市场情绪和基本面盈利假设，我们测算：基准情形下，恒指约20,500点；积极情形下，恒指重回23,000-24,000点；悲观情形下，恒指约18,000点。操作上，投资者可分批低吸或留出余地后吸纳。板块上，科技叙事支持且对出口敞口小的互联网科技是主线，泛消费和顺周期板块依赖政策对冲，出口相关板块需关注关税进展。

（文章来源：中金点睛）