大势研判：提高对中国资产的仓位配置，中国股市的升势远未结束。4月7日股市低迷之际，我们旗帜鲜明地判断“中国股市进入击球区”。过去两周，我们也坚定地认为“继续看多中国股市”。上证指数从3040低点反弹至3300附近。我们建议投资者尽快转变对股市主要矛盾的认识，增加中国资产配置：1）经过三年出清和调整，投资者对经济形势的估计已较为充分，对估值收缩影响的共识正在递减；2）全球“对等关税”推迟显示美国面临滞胀和美元信用约束，后续或有反复，但最大不确定性时期或已过去，股市触底的关键不在于不确定性减小，而在于不确定性不再加剧。3）中国股市估值的主要矛盾正在转变，贴现率下降将成为2025年中国股市上升的关键动力。更加积极的经济政策、充足的政策工具箱、以“投资者为本”的资本市场制度改革，以及李强总理关于“持续稳定股市楼市”的表态，有望推动中国股市风险溢价系统性下移，而无风险利率下降将成为吸引增量资金入市的关键一环。投资者对内外部疑虑的消减，将推动中国股市走出升势，战略性看多。

共识外的变化，2025年中国股市上升的关键动力：无风险利率下降。股市的无风险利率是投资者的机会成本，过去三年内外部过高的机会成本抑制了投资者的入市意愿。历史上，中国股市的每一轮大行情往往伴随着无风险利率的下行。近十年来，中国股市的无风险利率经历了两次系统性下降：1）2014-2015年，信托产品打破刚兑，居民资金增量入市；2）2019-2021年，资管新规下银行理财产品打破刚兑，主动公募基金迎来黄金发展期。眼下，我们认为将迎来第三次增量入市：2024年末长债利率破2%，市场利率降至低位，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件已具备。

行业比较：新兴科技是主线，金融周期是黑马。1）金融与高分红：无风险利率下降与增量入市背景下，推荐：券商/保险/银行，以及具备股息与稳健经营优势的央企高分红股，如运营商/高速公路/公用事业。2）新兴科技成长：中美竞争不仅限于经贸，更是科技与生产力优势的竞争。中国科技领域的创新及自主可控的深入，为成长股提供永续动力。推荐：港股互联网/传媒游戏/信创/半导体/算力/医药。3）顺周期的回归：关税影响深远，锚定经济社会发展与就业目标，内需消费与固定资产投资的重要性上升。关注国内供需偏紧的周期品及新消费动向。推荐：地产/有色/化工/建材/零食/化妆品。

主题推荐：人工智能+/内需消费/自主可控/并购重组。1、人工智能+：看好具备资本开支与用户优势的互联网龙头及金融/政务等领域的应用。2、内需消费：看好服务消费及家电/汽车等实物消费，以及国货/宠物等新消费趋势。3、自主可控：看好国产算力产业链及先进半导体设备及材料的国产化进程。4、并购重组：看好汽车/军工/能源资源等领域的重组整合机会。

风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治风险。

（文章来源：国泰海通证券）