中报预告行情将进入尾声，市场将寻找新场景。海外“滞胀”与国内经济短期扰动或成波动来源，但国内ROE回升路径渐明：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩为重要驱动，A股更具优势。哑铃策略或逆转。

摘要

■ 当下市场位置：中报预告行情尾声

2025年7月以来，市场经历中报预告行情，增速高行业表现好。历史经验显示，市场对中报业绩重视从6月回升，7月上半月达峰值后回落，当前中报预告行情或步入尾声。

■ 关税通胀效应显现，美国未来或“滞胀”

美国6月CPI显示关税影响显现，对外依赖度高部门CPI分项上涨多。库存缓冲价格传导，未来企业或转嫁成本，美联储面临掣肘，市场流动性或逆风，长端美债或受影响，未来数据读数上滞胀或出现。

■ 国内担忧需求回落，ROE回升路径明朗

国内二季度GDP超预期，但经济结构分化：供强需弱延续，出口结构变化；大小企业分化加剧，企业格局或改善；实体经济活跃度或改善。国内ROE回升路径渐明。

■ 无惧扰动，聚焦国内资本回报回升

中报预告行情将进入尾声，市场将转向寻找新场景。海外“滞胀”与国内经济短期扰动或成波动来源，但国内ROE回升路径渐明。推荐上游资源品（铜、铝，油）、中间品（钢铁）及资本品（工程机械、重卡、叉车），关注非银金融，挖掘消费个股机会。

风险提示：

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

正文

当下市场的位置：中报预告行情尾声

2025年7月以来，市场经历中报预告行情，结合增速、市场表现及盈利预测调整，增速高行业表现好。历史经验显示，市场对中报业绩重视从6月回升，7月上半月达峰值后回落，当前中报预告行情或步入尾声。

关税通胀效应显现，美国未来或“滞胀”

美国6月CPI显示关税影响显现，对外依赖度高部门CPI分项上涨多，但影响或未充分显现。库存缓冲价格传导，未来企业或转嫁成本，美联储面临掣肘，市场流动性或逆风，长端美债或受影响，未来数据读数上滞胀或出现。

库存是价格传导缓冲垫，批发商为补库主要力量。未来或面临企业转嫁成本问题，美国进口制造业产品价格持续上涨，中间商面临选择压力。多数企业会选择将成本转嫁给消费者，美联储面临掣肘，市场流动性或逆风，长端美债或受影响，未来数据读数上滞胀或出现。但美国商品通胀上升或推动制造业投资上行。

国内担忧需求回落，ROE回升路径明朗

国内二季度GDP同比增长5.2%，略高于预期，短期政策预期或弱化。但经济结构分化：供强需弱延续，出口结构变化；大小企业分化加剧，企业格局或改善；实体经济活跃度或改善。国内ROE回升路径渐明。

规模以上工业增加值超预期回升，但消费和投资端走弱，出口强劲。中国资本品和中间品出口增速回升，消费品出口增速回落，海外制造业强于服务业，我国出口处于“换挡期”，将继续拉动国内资本品与中间品需求，推动全球实物消耗回升，中国周转率将重新向上。

规模以上口径下制造业工增强于GDP分项中制造业增速，用电量增速与PPI同比增速低位，小企业出清，大企业改善集中度，为未来盈利回升打下基础。反内卷政策出台，淘汰落后产能或扩散到钢铁、有色等领域。国内企业ROE分项中销售净利率逐步改善。

6月社融存量增速继续回升，M1增速保持强势，实体经济活跃度或逐步改善，国内资金脱虚入实趋势延续。国内ROE分项中权益乘数或逐步改善。

无惧扰动，聚焦国内资本回报回升

中报预告行情将进入尾声，市场将转向寻找新场景。海外“滞胀”与国内经济短期扰动或成波动来源，但国内ROE回升路径渐明。推荐上游资源品（铜、铝，油）、中间品（钢铁）及资本品（工程机械、重卡、叉车），关注非银金融，挖掘消费个股机会。

风险提示

国内经济修复不及预期：若后续国内经济数据超预期走弱，企业资本回报企稳回升假设不适用。

海外经济大幅下行：若海外经济超预期下行，全球制造业共振修复或暂停，实物资产需求放缓。

（文章来源：国金证券）