今年8月泡泡玛特发财报，半年时间赚了去年一整年的钱，创始人王宁喜不自胜[1]：本来希望能做到200亿元，但感觉今年应该300亿元也很轻松。

　　资本市场最喜欢干的就是打脸。半年报发完，泡泡玛特市值突破4500亿元历史新高，接着急转直下。此后4个月，公司股价回撤44%，市值蒸发了2000亿元。

　　期间泡泡玛特的关键变化是激进扩产，大幅解决了缺货问题。但“稀缺性丧失”，成为大部分看空方的核心依据。

　　德意志银行在12月的研报中提出：泡泡玛特依靠高密度的交易量维持门店效率，但一些海外门店已经没人排队了。同时，公司主动释放产能，会降低Labubu的稀缺属性，让消费者失去新鲜感，门店交易额无法维持。

　　另一家研究机构伯恩斯坦用两份合计近130页的研报重拳出击[3]，将泡泡玛特定性为“投机型IP”，和Hello Kitty、芭比娃娃这些真正的“常青IP”有本质区别。只要社交媒体的热度过去，就没人买了。

　　正所谓竞技体育菜是原罪，二级市场跌是原罪。涨的时候什么都是对的，跌的时候对的也会变成错的。

　　4500亿的泡泡玛特是新消费神话，2500亿的泡泡玛特是泡沫崩盘，从情绪价值的图腾到破塑料玩具，泡泡玛特到底出了什么问题？

　　不存在的假设

　　伯恩斯坦的报告中，提出了泡泡玛特存在的三大问题：

　　一是从小红书、INS、微信/Google搜索指数等维度看，明星IP Labubu的话题热度在下滑；

　　二是从App下载量和线上交易数据看，泡泡玛特的线上销售额“应该在下滑”；

　　三是从千岛、eBay等平台看，泡泡玛特的二手溢价也在下滑。

　　这也代表了市场对泡泡玛特的一类主流看法，即泡泡玛特的IP依赖舆论热度。那么一旦热度下滑，加上泡泡玛特主动放量，IP会迅速过气。

　　正如伯恩斯坦分析师在报告中所说：“公司能否摆脱对Labubu的依赖，并通过其他IP实现增长[3]？”

　　但从泡泡玛特的财报看，“依赖Labubu”和“IP过气”这两个问题，其实并不存在。

　　泡泡玛特旗下IP众多，主要是THEMONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列是营收主力，截至今年上半年，收入占比为34.7%。

　　到了三季度，泡泡玛特从6月18日开始增产，三季报（只有简报）收入同比增长245%-250%，如果只用今年的增速来衡量，那么泡泡玛特的增长的确更依赖Labubu。

　　但Labubu的销量暴增，并没有挤压其他IP的销量。

　　衡量一个IP是否“过气”的标尺，应该是真实的销量而非舆论热度。从财报看，Labubu（THE MONSTERS）之外的几大IP，目前还没有一个“过气”。

　　以最老的IP Molly为例，泡泡玛特与Molly设计师Kenny Wong在2016年达成合作...