2026年初的港股市场，被AI大模型赛道的密集上市点燃。

　1月8日，智谱率先敲钟，截至首日收盘，智谱股价报131.5港元，总市值578.9亿港元。次日，MiniMax上市，最终收盘大涨109.09%，股价报345港元，市值攀升至1067亿港元，尽显爆发力。

　作为国内头部大模型企业，在上市表现、财务结构、商业逻辑与技术路线上，两家公司呈现出鲜明的差异化路径，折射出行业从“技术叙事”向“价值兑现”转型的关键命题。其中，智谱MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，MiniMax2025年前三季度C端收入占比超70%。

　两家企业的上市数据凸显了大模型赛道的独特性：智谱、MiniMax都在持续亏损。若沿用PE、PB等传统估值工具，持续亏损且无形资产占比极高的大模型企业难以被合理定价，这恰恰印证了资本市场正被迫重构估值框架。

　上市表现：资本对不同商业模式的投票

　作为港股首批纯大模型标的，智谱与MiniMax的上市表现呈现出“稳进”与“爆发”的差异。智谱上市首日高开3.27%，最终以131.5港元/股收盘，较发行价实现13.17%的稳健涨幅。

　而MiniMax公开发售获1837.17倍超额认购，国际发售超额认购36.76倍，基石投资者囊括阿里巴巴、易方达等知名机构，合计认购27.23亿港元，与此同时，港股和A股市场的AI板块也被全面引爆，成为港股近年来最火爆的科技IPO之一。

　市场热度的分化，本质是资本对不同商业模式的投票。智谱的以MaaS（Model as a Service）为核心的标准化产品体系构成稳健基本盘，而MiniMax的全球化布局与C端爆发力具想象空间，两者分别代表了大模型商业化的两种核心可能性。

　招股书披露的核心财务数据，也体现了两家公司截然不同的成长轨迹。营收端，智谱是少数已实现规模化收入与持续高增长的独立大模型厂商。招股书显示，2022年-2024年，智谱收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率高达130%；2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%。2022年至2024年，智谱毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50%。

　中信证券最新研报显示，智谱2025年营业收入预计将达7.38亿元人民币（约合1.02亿美元），同比增长136.2%，成为首家年收入突破1亿美元关口的中国模型厂商。

　MiniMax的收入则从2022年的0，增长至2023年的350万美元（按1美元≈7.04元人民币换算，约2464万人民币），并于2024年飙至3050万美元（按1美元≈7.04元人民币换算，约2.15亿人民币），同比增速达782.2%。2025年前三季度，来自海外的收入超过70%。

　盈利能力上，两者均未摆脱亏损，但结构差异明显。

　作为冲刺港股的大模型独角兽，智谱与MiniMax的招股书揭开了行业“高增长与高亏损并存”的残酷真相：智谱2022年至2025年上半年累计亏损超62亿元，2025年上半年月均亏损达3亿元，核心源于占研发支出70%的巨额算力成本；MiniMax同期累计亏损约93亿元，2024年净亏损达32.7亿元，且预计2025年每月现金消耗近20亿元，研发投入进一步加剧亏损压力。

　两家公司虽分别深耕B端与C端赛道，营收保持高速增长，但短期内仍难摆脱“算力烧钱”与商业化变现的失衡困境。

　收入结构的分野尤为关键：智谱正在稳固“重业务”（本地化部署）收入基本盘的前提下，持续拉升MaaS（Model as a Service）平台等“轻业务”的收入占比...