4月14日，中金公司发布研报指出，美国总统特朗普宣布对等关税，引发全球市场避险情绪，中国市场亦受影响。清明假期后首个交易日，港股大跌，恒生指数单日下跌13.2%，创下21世纪以来最大单日跌幅，恒生科技更是大跌17.2%。随后几天，得益于中央汇金释放积极信号、南向资金创纪录买入等因素，港股有所反弹，但上周恒生指数跌幅仍达8.5%，为2018年以来最大单周跌幅。行业方面，可选消费、媒体娱乐及保险板块承压最重。

图表：过去一周MSCI中国指数大跌8.1%，可选消费、媒体娱乐与保险领跌 资料来源：FactSet，中金公司研究部

自2月下旬起，我们持续提示恒指合理中枢在23,000-24,000点。尽管市场多次短期上涨，但始终未能突破此点位。关税风险升级前，我们建议锁定部分盈利或转移仓位至分红类资产。上周初，我们测算恒指在20,500点左右时，预期与2018年底中美贸易摩擦水平相当，目前市场已在此位置稳住。关税博弈进入新阶段，恒指从3月下旬高点回调超15%，投资者关注是否为“抄底”良机。

短期情绪宣泄已到位，恒指在20,500点已计入类似2018年底的情绪，为短期市场可能震荡的中枢。绝对估值方面，恒生科技指数动态P/E已从3月中旬高点的19.1x快速回落到14.0x，对“含科”部分而言，估值出现吸引力；对“不含科”部分，较A股相对优势近期扩大至近10%。AH溢价从前期低点128%快速升至142%，提供一定空间。

图表：从盈利角度对比中美科技龙头估值，当前中国科技龙头估值相对合理 资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：近期市场下跌过程中，AH溢价变化 资料来源：Wind，中金公司研究部

随着短期情绪宣泄到位，关税加码进入非理性阶段，中国表示将不予理会。市场或逐渐对关税脱敏，更多关注增长实质影响。在关税谈判有确切进展前，外需对增长和盈利的冲击难以避免，内需政策对冲力度和速度成为关键。本轮美国对华加征关税总水平高达165%，若关税加征至100%以上，盈利增速下调幅度可能升至10-15个百分点。

图表：不同关税假设下对港股盈利预期影响 资料来源：FactSet，中金公司研究部

南向资金3月以来成为主力，本周三单日净流入突破350亿港元，再创纪录，体现南向投资者抄底港股的热情。今年以来南向累计流入5,813亿港币，日均流入是去年的2.5倍。主动外资加速流出，外围扰动可能延后长线外资回流。不过，当前全球外资对中资股配置比例已低配，继续大幅流出的压力可控。

图表：南向资金本周三单日净流入规模 资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
图表：海外主动资金近期流出中资股 资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

除了关税，潜在金融制裁风险也值得关注，尤其对港股和中概股。中概股回归港股情况良好，大型中资民营股多已回归双重或二次上市，受退市影响多为小市值公司。

图表：中概股回归情况 注：估值基于Bloomberg一致预期，数据截至2025年4月11日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

整体而言，根据市场情绪及基本面盈利假设，我们测算恒指基准情形下约在20,500点；积极情形下，若情绪修复且盈利不下修，恒指可重回23,000-24,000点；悲观情形下，盈利增速降至-10%左右，对应恒指18,000点左右。操作上，投资者可根据仓位及后续关税与政策对冲进展分批低吸，科技板块与分红资产互相轮动，内需相关顺周期板块若政策对冲有力则有机会。

（文章来源：大河财立方）