一、业绩验证的关键点：1. 全A两非盈利在24Q4相对于正常季节性偏弱，25Q1则偏强，其中25Q1的恢复程度达到了历史高值。2. 供需格局仍显疲弱，固定资产周转率下行，导致盈利能力下滑。目前，“历史级别”的供给出清已确定，中游制造资本开支和在建工程同比创下历史新低。股市热点聚焦：出口链业绩下行压力尚待显现，而出海链盈利表现优于出口链的格局已经确立。3. 股市看行业：景气行业主要集中在消费（受益于以旧换新政策的耐用品、部分新消费） + 医药（CXO、创新药） + AI算力（芯片、光模块、服务器和IDC均验证订单改善）。

　　2024年报和2025一季报的业绩验证收官，我们总结了以下四个关键点：

　　1. 盈利季节性变化显著：全A两非单季归母净利润同比增速在24Q4为-55%，远低于预期；而25Q1则为6.3%，高于预期。这两个季度的营收同比变化与名义GDP同比变化方向一致。但值得注意的是，25Q1的盈利额外修复程度（“毛利-三费”同比相对于基于营收同比拟合值的偏离程度）上升至历史高值，其持续性存疑。同时，24Q4其他费用率显著上行，也导致了利润增速低于预期。

　　2. 供需格局与盈利能力：供需格局的判断基本验证，固定资产周转率下行趋势仍在持续，但中游制造固定资产周转率下行开始趋缓。未来，中游制造供给制造进一步下行的线索愈发清晰，供给出清幅度将达到“历史级别”，资本开支和在建工程增速同比负增长，且为历史新低。

　　3. 出口链与出海链分化：24Q4和25Q1出口链业绩保持稳定，但特朗普关税的影响可能从25Q2开始显现，25Q3压力将进一步加大。同时，出口链中涉及“出海”的企业盈利已明显好于出口链总体，出海和出口的分化可能进一步加深。

　　4. 景气行业集中：业绩改善线索明确的景气方向主要集中在消费、医药和AI算力。消费景气行业包括耐用消费品（家电、小家电、两轮车）和部分新消费（化妆品制造、生活用纸）。医药景气行业包括CXO、创新药、血制品。AI算力营收增速已触底回升，订单回升指向后续营收将进一步改善。

　　2025一季报披露后，盈利预期上修的行业主要是电子、计算机、商贸零售、钢铁和传媒。

　　二、二季度市场展望：维持震荡市判断，后续基本面压力可能逐步显现。特朗普政策虽应调整，但政策摇摆+调整偏慢是大概率事件。

　　业绩验证期结束，压制小盘成长表现的因素消失，科技后续景气线索得到强化，短期科技引领市场反弹是大概率。海外交易美国谈判意愿提升，也是短期反弹的支撑因素。中期来看，我们维持二季度市场震荡的判断。后续关税带来的基本面下行压力可能逐步显现，市场反映“幅度到位，时间不足”，驱动A股市场磨底。特朗普贸易政策调整预期摇摆+调整速度偏慢，美股直接定价政府犯错风险，A股风险偏好同样面临上限。

　　三、布局机会：消费与科技，科技处于相对低位更值得看好。继续推荐国内AI算力，机器人是短期主题弹性更高的方向。科技结构性行情下，港股好于A股的格局不变。

　　消费和科技都是景气预期强化的方向。4月消费结构性机会集中演绎，科技调整波段延续。目前，消费赚钱效应处于相对高位，而科技处于相对低位。因此，现阶段更加看好科技的布局机会。中期看好国内AI算力和具身智能的投资机会。公募一季报显示，机器人相对AI持股更集中，因此更容易对催化做出反映，是主题弹性更高的方向。而AI行情重启需要更重磅的催化，若启动则更偏向于中期行情。在科技结构性行情阶段，继续看好港股表现优于A股。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）