年初以来A股市场稳步上行，但最近两周突然加速上行，带动市场情绪急剧升温，牛市成为财经媒体高频词。去年9/24行情后，我们发布过报告《从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同》、《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》，指出当下中国在面对“两个变局，一个飞跃”（全球：百年未有之大变局、国内：从土地财政全面转向新质生产力之变局、科技：人工智能催生的第四次工业革命科技飞跃）的大背景下，原有的周期性牛熊思维已不再适用。

　　首先，近期市场热度主要来自五个方面因素的叠加：

　　第一，去年9/24一揽子政策推出后，国内经济基本面趋于平稳。财政政策夯实需求与现金流，货币政策保持流动性充裕，房地产市场也有企稳迹象。尽管面临美国关税政策冲击，但中国经济依然实现了5.3%增长，投资者对中国经济基本面整体的担忧有所缓解，A股市场迎来上涨契机。

　　第二，去年9月政治局会议明确提出“要努力提振资本市场”，并在随后的中央经济工作会议中明确把“稳楼市、稳股市”列入重要政策目标。监管层多措并举大力引导中长期资金入市，推动投资者信心持续恢复，为A股市场上涨注入动力。

　　第三，Deepseek春节后横空出世，用户增长迅速，促使全球投资者重新审视中国科技突破。去年9/24和今年年初以来，A股大盘平稳上行，新质生产力相关行业市值占比不断上升，成为资本市场新的主导力量，A股市场乐观情绪持续升温。

　　第四，2023年以来央行多次降息降准，推动市场利率体系下行。以投资债券为主的理财产品预期收益率下滑，银行下调存款利率。在此背景下，中长期资金增配股权类资产，家庭部门也将目光转向股票市场，A股市场流动性得到有效改善。

　　第五，全球经济增长动能走弱，但推动全球主要央行预防性降息。当下美联储降息概率大增，全球投资者风险偏好提升，也成为A股市场上涨的催化剂。

　　以上五个方面解释了A股稳步上行的原因。当下部分投资者认为A股已步入新一轮牛市，市场情绪受到感染，刺激市场加速上行。

　　底层逻辑的变化：两个变局，一个飞跃

　　用简单牛市形容本轮市场上涨未跳出土地财政思维。在中国经济面对变局和人工智能热潮下，投资者需跳出固有框架，从底层逻辑思考。

　　首先，全球经济在经历超长待机复苏后已现衰退信号，全球债务问题严重，民粹主义和地缘政治冲突加剧，未来危机风险上升。必须利用当下相对平稳的外部环境加速推动国内改革。

　　其次，当下中国经济增长模式转型，单纯依靠市场力量会带来问题。房地产调整拖累GDP增速，增加潜在风险，市场主导的调整周期长。当下需出台政策加快房地产市场出清和企稳，令中国经济尽快轻装上阵发展新质生产力。

　　再次，三中全会指出中国面临三重挑战，至关重要是面对产业变革和科技革命。人工智能带来全方位科技革命，未来有望成为改变国家力量对比的决定性因素。中国需加快推动以人工智能为核心的科技创新。

　　资本市场是中国经济全面转向新质生产力和拥抱人工智能的核心抓手

　　过去中国经济受库兹涅茨周期打击，实体经济预期走弱。9/24一揽子政策使问题可控，降低不确定性。打开经济和政策困局需用到三把钥匙，其中之一是提振资本市场。在土地财政模式下，中国经济形成两个结构性问题，资本市场是解决钥匙：居民财富中房地产占比过高，间接融资占比过高。未来房地产投资属性下降，居民财富将再平衡，配置金融资产。发展新质生产力需资本市场支持轻资产企业。

　　未来在中国经济转型过程中，资本市场将发挥关键作用。居民财富配置加速再平衡，股市成为财富承接新窗口。资本市场形成“双循环”机制，带动生产与价格回升，改善盈利与就业，加速新质生产力形成。

　　A股市场的上涨是一个从量变到质变的过程

　　但底层逻辑变化是中长期缓慢的量变过程，当下还存在风险和挑战。中国经济处于新旧动能切换中，新动能不能完全对冲旧动能下行压力。人工智能可能出现泡沫阶段，带来资本市场调整。

　　市场的快速上行还在转换过程中，中央确立“稳股市”基调，为财富再配置和新质生产力发展提供市场环境。监管层注重防止市场过热，未来中国股市将在震荡蓄力中完成质变。因此，在“两个变局、一个飞跃”背景下的中国A股市场，可被定义为dragon market，呈现起伏、盘旋、向上的过程。

　　风险提示：国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险

（文章来源：银河证券）