关税进展仍充满不确定性，但市场已加速从衰退预期交易转向衰退交易，中美经济周期同频的时点或将提前到来。短期内，特朗普采取极限施压策略，后续需关注各国协商进展及行业豁免情况。在此之前，市场风险偏好预计将持续降低，波动进一步加剧，但仍处于衰退预期交易阶段。中期来看，关税政策或将使美国经济面临滞胀风险，美联储的对冲政策也将受限，市场从衰退预期交易转向衰退交易的概率增大。中国政策发力时点或将提前，中美经济周期同频共振的时点亦可能提前，核心资产的配置机会窗口或将随之提前，甚至可能与此次外部冲击落地带来的交易机会重合。在政策经济周期、相对盈利优势、长线资金定价及市场生态变化四个维度下，核心资产或将迎来新周期，GARP策略预计表现将明显超越大盘。配置上，短期内建议关注自主可控、军工、内需及红利四大方向，长期则建议关注全球制造业重建需求及中国技术出海的趋势。

市场波动风险加剧

但全球仍处于衰退预期阶段

1）特朗普的极限施压战略明显，后续各国协商进展及行业豁免情况或有变数。关税政策或为美方谈判技巧：一是极限施压，给予超预期压力及极短应对时间，确保全面关税加征达成，同时换取其他贸易出口国退让；二是群体博弈，让众多国家彼此观望，若有国家率先妥协，亦将加速其他国家谈判进程。预计后续不少国家实际加征的关税将有所降低，不少行业和企业将被豁免，事件反复或将增多，但大方向难以逆转。

2）中国坚决的关税反制或将推动高端制造及消费领域国产替代。从2024年重点自美进口品类来看：一类是对美依存度较大、短期内国产替代或从他国进口存在难度，如光学镜头、医疗设备、航天器、血制品等。一类是高端制造品类，可通过国产升级或他国进口规避影响，如矿物燃料、机械器具、电机、电气等。一类是全球进口量级偏少，但美国占比高的部分消费品类，此类亦可能有更多国产替代，如猪肉、乳制品、个护彩妆、保健品等。

3）市场投资者短期内或将降低风险偏好，但交易框架仍为衰退预期交易。关税政策后，市场不确定性加大。从市场韧性来看，A股表现或好于港股及美股中概股，主要由投资者结构决定。短期内，市场既不能定价利空出尽，亦不能放大恐慌下跌合理性。由于关税变数犹存，经济衰退亦不会立即发生，因此预计全球投资者交易框架仍为衰退预期交易，以降低风险偏好及等待观望为主。中期来看，全球经济衰退对部分板块影响有限，且符合中国长期战略及政策方向，唯有真实创新驱动的自主科技板块，但短期内易受情绪波动影响，板块在此轮调整中或迎来最佳买点。

美国衰退交易升温

中美周期同频时点或将提前

1）市场从衰退预期交易转向衰退交易的可能性正上升。关税政策发布前，近5个月美国soft data已明显转弱。超预期关税政策加剧了市场对于美国可能发生“类滞胀”的担忧，中信证券研究部海外研究组测算显示，一系列关税措施或提振美国PCE平减指数高达1.65%。反复的通胀是制约美联储降息的关键因素，4月4日美联储主席表态亦印证了其观望再行动的纠结心态。企业EPS下行是衰退预期转向真实衰退交易的关键，真实衰退交易初期通常出现在景气周期尾部，即企业EPS开始连续放缓、下滑。因此，未来两个月美股重要公司业绩与管理层指引的调整值得追踪。

2）中美经济周期同频共振的时点或将提前。全球经济走弱叠加关税压力加大等外部风险积聚，将加速中美政策周期“同频”，有望在今年年中迎来中国第四轮总量型刺激政策。从中国角度看，中信证券研究部宏观组测算显示，特朗普上台以来新增关税对我国今年出口及GDP年化增速拖累分别为8.2及0.9个百分点，外部冲击加剧，国内政策对冲时点或将提前、力度或将加码。从美国角度看，特朗普支持率已降至43%，为重返白宫以来最低水平，若叠加滞胀乃至衰退压力，美国经济刺激与外交缓和政策时点亦可能提前。

3）我们此前预计的年中配置机会窗口亦可能提前，或与此次外部冲击落地带来的交易机会重合。随着中美经济周期同频时点提前，两个关键时点的区分将更加模糊。我们建议更加左侧地聚焦核心资产，随着更多核心资产解除估值压制并走出业绩拐点，市场将更早迎来重要风格切换。

核心资产更具优势

GARP策略预计领跑

从经济政策来看，中美政策周期同频后，中国新一轮内需刺激或将打开宏观向上弹性空间，更有利于核心资产。从相对盈利优势来看，A股“新核心资产30”及港股“核心资产15”组合ROE、营收增速及净利润率已提前于全A非金融板块出现拐点，展现出经营韧性。从长线资金定价来看，A股蓝筹公司赴港上市受全球机构投资者追捧，或将重塑优质核心资产估值体系。从市场生态变化来看，公募基金改革举措有望实现公募基金从“赛马模式”转向“长钱长投”，公募持仓风格将倾向长期配置绩优、具备成长潜力的公司。整体而言，兼具价值安全边际与增长确定性的GARP风格或将迎来系统性重估，A股核心资产配置吸引力亦将提升。

配置上，短期看好自主可控

长期推荐制造领先

1）短期内，建议关注具有定价能力、不惧地缘扰动的自主可控公司。在关税扰动和科技“卡脖子”背景下，具备技术壁垒和国产替代确定性的硬科技板块或成为短期资金避风港，受全球宏观下行实质性影响最小。建议关注：AI产业趋势确定性最强，芯片及半导体设备禁运可能加码，自主可控必要性提升；精密光学、核电设备、医疗器械、工业软件、特种新材料高端品类对美依赖度高，国产替代紧迫性上升；创新药迎来创新周期及政策底部拐点，前期市场表现良好，但需密切跟踪美国FDA预算收紧、数据安全限制法案及国内创新药企临床数据披露进展。

2）短期内其他配置选择包括：军工、内需、红利。长期来看，关注方向为：全球制造业重建需求及中国技术出海。除了自主可控方向外，短期内亦可关注：具有情绪催化的军工板块；内需属性明确、基本面改善的部分必选消费品种，特别是供给来自美国、需求来自国内、具有份额提升空间的部分行业，如猪肉、乳制品、血制品等；以电力、运营商、银行等为代表的稳定红利领域。长期来看，关税战加剧了全球政经不确定性，各国特别是主要大国可能在能源、国防、科技、基建领域进行冗余投资，中国制造产能有望受益于全球“安全优先”战略。此外，中国企业全球化布局及技术出海亦是大势所趋，服务贸易加速增长，技术性服务输出将增加。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突升级；我国房地产库存消化不及预期。

（文章来源：中信证券）