一、本周一市场情绪集中转向risk-off，大盘指数跌幅较大。我们整理了2000年以来大盘单日暴跌5%以上的后续走势：

　　如下图，历史上单日跌幅超过5%的情况，后续走势主要呈现两种情形：

　　情形一：牛市后期，连续多次单日下跌超过5%，对市场无明确指示意义。

　　情形二：红色五角星标记，熊市或震荡市后，单日暴跌超过5%往往接近市场底部，当前情形更接近情形二。

　　二、19年5月关税升级导致指数单日跌幅超5%，其后续走势对今年有重要参考意义

　　在上周周报《不可胜在己，可胜在敌》中，我们详细分析指出，与18年中美贸易摩擦初期相比，当前中美境遇已大不相同。然而，19年5月关税骤然升级与今年情况相似，后续市场表现对当前具有参考价值：①市场对关税已有心理准备，但仍面临超预期关税带来的业绩减记压力；②政策基调均已调整，宏观对冲措施有望加强；③新一轮科技创新周期正在形成。

　　关税对指数的冲击表现为，18年持续阴跌，影响深远（叠加国内金融去杠杆等因素），而19年5月后指数逐渐对关税升级脱敏，市场波动率收窄，横盘震荡，部分关税升级节点甚至不再下跌。

　　当前市场整体判断可参考19年5月后走势。预计本轮短期risk-off空间已到位，市场将进入震荡区间，指数波动率收窄。

　　后续观察重点：①中美谈判取得实质进展；②内需对冲政策；③国内科技产业发展。

　　三、19年贸易摩擦中的绝对收益与相对收益投资机会

　　19年初市场经历了一段中美预期的平和期，但随后被5月关税升级打断。以5月为分水岭，考察19年上涨结构的前后两个阶段。

　　我们发现，19年春季躁动主线与关税升级后贯穿全年的主线高度重合。部分春季躁动大幅领涨的行业，即便在关税冲击下短期暴跌，也能在下半年重新领先。

　　这表明年初市场已沿产业趋势积极配置，即使短期下跌，也能在市场波动率下降、风险偏好企稳时重拾涨势，全年占优。

　　上表显示，19年对关税摩擦脱敏的行业主要包括：

　　1. 外需依赖度低、内需政策刺激或需求有保障的行业：白酒、汽车白电、CXO、调味品乳品。

　　2. 独立科技创新周期受益的景气行业：消费电子、PCB。

　　3. 自主可控、国产替代：半导体、信创、医疗器械、北斗。

　　四、指数波动率收窄后的行业配置与选股策略

　　短期全球risk off后，A股可能开始交易国内逆周期调节、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，可围绕对冲关税手段，梳理投资机会（财政对冲、科技兴国、外需突围）。

　　1. 内需财政对冲：服务消费、生育养老、性价比消费。

　　2. 科技兴国：国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域。

　　3. 外需突围（一带一路、欧洲）：摩托车、逆变器、客车、风电等，近期中欧高层互访及产业联结明显加强。

　　科技领域除AI产业链进展外，还可关注25年新形势下的自主可控机遇（半导体细分领域、柴发、国产算力）。

　　参考19年春季躁动选出的最强主线，即使短期因关税升级下跌，也大概率能在情绪稳定后重新上涨。

　　25年类似选股思路：今年春季躁动涨幅居前、近期一个月调整较多的行业、概念主题和公司，我们已做出详细数据整理。

（文章来源：广发证券）