每一轮牛市，最终往往都会伴随着宏大的乐观叙事。事后回顾，从基本面角度看，随着部分产业的快速发展叠加经济周期的波动，行业基本面往往由个别行业扩散至更多行业。投资者会将过去2-3年内各产业景气度改善的逻辑提升至制度、教育等宏观维度，并线性外推，由此前的过度悲观转变为过度乐观。居民资金受政策和赚钱效应吸引流入股市，这一趋势同样被线性外推为宏大的长期逻辑。宏观叙事的形成过程可大致分为三步。第一步，修正熊市期间的错误逻辑，中国经济政策仍有调整空间，2024年9月24日后的上涨标志着第一步的开始。第二步（牛市初期）：部分产业开始走强，股市整体涨幅有限但热点频现，投资者聚焦于产业叙事。自去年10月以来，市场便处于这一阶段。Deepseek的突破更是让投资者将局部产业的发展提升到了关乎国运的高度。第三步（牛市中后期）：随着更多行业发生变化，投资者将产业改善的原因上升到宏观层面，认为劳动力素质、教育、制度优势等因素将使大部分行业都能借助宏观优势实现转型，如互联网+、新能源+、AI+，或复制之前众多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，当前的宏大叙事仅发展至第二阶段，一旦后续有更多行业产业展现出乐观变化，宏大叙事有望在年内进入第三阶段。

（1）第一步（熊转牛初期）：修正熊市的错误逻辑，确认中国经济政策仍有调整空间。A股历史上，历次熊市底部的首次上涨均源自政策拐点。部分政策拐点直接改变了年度经济趋势，如2008年底和2012年；而有些政策拐点短期内虽未带来经济拐点，如2014年和2018年底，却同样促成了熊牛转折。背后的重要原因是，政策拐点出现后，很大概率会修正熊市的错误定价。2021-2024年熊市的错误定价源于与日本经济的对比，许多投资者认为此次房地产下行和经济放缓与日本1990年房地产见顶相似。但从数据来看，A股连续3年ROE的下降虽漫长，却未跌破过去二十年的区间下沿，而日本1991年经济初现风险时，股市ROE已跌破过去十年的中枢。

政策拐点虽未立即带来经济和盈利拐点，却让投资者认识到国内政策空间依然广阔，盈利加速下滑的概率较低。从静态估值来看，许多行业在全球范围内均具有较高的配置价值。这是政策拐点促成的首波上涨。

（2）第二步（牛市初期）：产业走强，股市热点集中，投资者关注产业叙事。2024年10月以来，指数虽震荡，整体中枢未明显抬升，但AI等部分产业的持续发展增强了投资者对中国经济和产业的信心。局部热点的发酵推动了市场赚钱效应的回升。此时，叙事逻辑由关注政策是否稳定经济转向新的产业变化，投资者逐渐相信新兴产业将成为中国经济的新增长动力。2013-15年，移动互联网产业叙事在牛市初期逐渐形成，传媒行业换手率和超额收益在2013年持续回升。而到了牛市中后期的14-15年，虽然仍有不错的绝对收益，但相对收益波动较大。

2019-21年，半导体国产替代的叙事在牛市初期逐渐形成，换手率和超额收益在2019年持续回升，成为当时交易活跃度较高的板块。2020-21年虽仍有不错的绝对收益，但相对收益波动同样较大。

（3）第三步（牛市中后期）：产业全面走强，投资者提炼宏大叙事，涵盖劳动力、教育、制度优势等。2019-2021年，半导体国产替代带来的景气度改善率先出现，随后新能源景气度因欧洲需求回升和疫后出口改善而提升，2020年底周期行业也因产能格局优化而景气度改善。随着越来越多行业景气度提升，投资者开始从劳动力素质、教育、制度优势等宏观角度探寻各行业改善背后的深层次原因，认为大部分行业都具备较强的全球竞争力。这种归纳虽可能正确，但牛市中后期的投资者往往会过度简化并线性外推，从而促成估值泡沫。2013-2015年，移动互联网景气度改善后，越来越多公司开始转型切入互联网领域，之前转型成功的案例让投资者认为转型即可大幅提升估值，于是将转型成功归结为制度、后发优势、政策、教育优势等，并线性外推。

（4）历次牛市中的宏大叙事：居民资金流入。宏大叙事能够不断升级的重要背景是居民资金的流入。随着资金流入，股市叙事逻辑愈发简单宏大。居民资金流入的直接原因是赚钱效应的累积和政策创新的引导，但后期投资者往往会从利率下降、居民缺乏理财渠道、海外居民投资股市占比等角度过度线性外推，认为居民资金将如美股般持续流入。当前，ETF的发展、理财和房地产收益的下降为居民资金流入的宏大叙事提供了素材，指数一旦突破，宏大叙事随时可能展开。

（5）短期A股策略观点：牛市第二波上涨逐渐开启，初期或受季节性影响。2024年10月至今年1月，机构投资者和活跃交易性资金对股市存在明显分歧。机构投资者关注盈利和政策效果，整体偏谨慎；交易性资金关注交易量和局部主题热点的连续性，整体乐观。近期盈利进入空窗期、美国关税政策好于预期、DeepSeek让全球投资者关注中国互联网资产，机构投资者情绪有所回升。这可能是牛市第二波上涨的早期信号，但后续还需面临两会前后博弈性资金离场、4月季报验证的考验。不过整体方向乐观，建议投资者在考验期逢低加仓。

未来1个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，配置中国资产意愿上升）> 出海（长期逻辑好，短期美国贸易政策影响低于预期）> 金融地产（等待验证春节后地产数据）。2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这可能是由于流动性充裕但盈利较弱，投资者偏向博弈性风格。观察历次牛市，无论是否由盈利驱动，低价策略在指数大幅上涨的后期至震荡初期都容易获得超额收益。但震荡期后期，低价策略大多失效，指数新一轮中枢回升往往不由低价策略带动。对于大小盘风格，牛市期间的每次震荡大概率是风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段风格往往与之前不同。当前市场处于震荡末期，新一轮上涨前大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长股内部转配港股互联网，价值股内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。

（文章来源：信达证券）