在科技热点催化下，近期中国资产迎来一轮重估行情。港股表现尤为抢眼，1月中旬以来，恒生指数和恒生科技指数最大涨幅分别达到33%、49%。值得注意的是，此次港股行情中，南向资金起到了重要推动作用，年初至今已累计流入近3900亿港元，规模远超去年全年净流入的一半。随着南向资金的涌入，港股的资金格局正发生深刻变化，本文将就港股定价权的变化展开分析。

在港股存量持股结构中，外资仍然占据主导地位。港股市场区别于A股市场，外资在港股市场中的定价权更强。根据港交所中央结算系统数据，截至25/03/18，港股资金来源中，偏长线配置的稳定型外资持股占比43.9%，偏短线交易的灵活型外资持股占比19.4%，港股通持股占比18.8%，中国香港或大陆本地资金持股占比17.2%。整体来看，外资持有近三分之二的港股市值，而港股通和本地资金持股占比不到20%。但自24年初以来，南向资金在港股的持股占比持续攀升，至今已累计提升5.4个百分点，排名仅次于外资。尽管外资在港股存量持股结构中仍具备绝对定价权，但南向资金的影响力正在逐步增强。

南向资金正在取得港股市场边际上的定价权。从流量视角来看，过去一年南向资金加速流入港股，而外资则持续流出。自24年初以来，港股市场的主要增量资金就是南向资金，截至25/03/18，南向累计流入约12000亿港元，同期外资累计流出超7700亿港元。特别是在25年以来，这一趋势更加明显，年初以来南向资金累计流入近3900亿港元，而外资则累计流出约2200亿港元。此外，从成交金额来看，南向资金滚动5日买入金额占港交所主板成交额的比例自年初以来持续攀升，截至25/03/18已接近30%，创下历史新高。这表明南向资金在短期内对港股市场的定价影响力有所提升，正逐步取得边际上的定价权。

在行业结构层面，南向资金在泛消费、红利板块上的定价权正在提升。存量视角下，外资在港股大部分细分行业中占据主导地位，尤其是科技互联网以及大金融板块。但南向资金在食品零售、电信服务、能源等领域的持仓占比更高。从流量视角来看，春节前后，Deepseek概念引领的中国科技资产重估行情启动，南向资金与外资均流入港股，但流向有所不同。外资主要加大对科技板块的布局，而南向资金则大幅流入零售、银行、汽车等泛消费、红利行业，这使得南向资金在这些行业的边际定价权得到提升。

春季行情已进入下半场，后续市场震荡波动或增多。A股春季行情年年都有，触发因素包括政策及事件催化、基本面改善、流动性宽松。从历史规律来看，春季行情的时空特征明显。自今年1月13日春季行情启动以来，截至25/03/21，万得全A最大涨幅已达15%，恒生指数最大涨幅33%，上涨天数44日，本轮春季行情或已步入后半程。

短期内，驱动市场上涨的动能或在减弱。首先，科技股在Deepseek主题催化下表现出色，但综合估值水平、成交额占比以及换手率等指标来看，科技板块或已阶段性过热。其次，港股的上涨得益于南向资金的持续性流入，但当前南向资金流入动能已较为极致，后续存在向均值回归的可能。此外，市场对中美关系的边际变化较为敏感，需密切跟踪特朗普对华贸易政策、科技政策动态。

展望全年，市场有望步入基本面驱动的新阶段。政府工作报告提出5%的GDP目标增速，同时政策进一步加力提效，预算赤字率升至4%左右，财政支出强度加大。政策加力下稳增长信号明确，中期或有望推动宏微观基本面逐步修复。我们判断，自24年9月24日以来的这轮行情是反转而非反弹，25年A股有望步入基本面驱动的新阶段。

政策发力下，消费医药、地产板块或存在较大预期差。AI概念催化下，科技、机械等相关板块投资热情高涨，但长期行情需要基本面预期兑现支撑。相比之下，消费医药、地产等板块仍低估低配。政府工作报告将“大力提振消费”列为首要工作任务，并部署了多项重点任务。同时，两会报告将“稳住楼市股市”写入总体要求，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。政策发力下，地产和消费医药的基本面有望出现积极变化。

中期维度下，AI浪潮下科技仍是主线。近期Deepseek大模型的突破性进展折射出中国科技创新的强劲势头。政府工作报告明确指出要激发数字经济创新活力，持续推进“人工智能+”行动。政策和技术双重利好叠加产业周期回升，科技板块是贯穿中期维度的主线。值得关注的是，拥有技术优势的龙头企业正加速崛起中。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

（文章来源：海通证券）