近期指数上行突破，关键驱动在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期，市场对盈利周期见底企稳的共识正在形成。这一共识的形成存在多重因素共振：政策层面“反内卷”举措构成最直接催化；国内宏观基本面处于低位且波动率走低为盈利预期企稳夯实基底；同时，美联储降息周期重启在即，带动全球流动性宽松预期进一步形成了支撑ROE的外部合力。

　　政策催化：“反内卷”优化供给侧格局，催化ROE触底预期

　　2023Q2以来，我国GDP平减指数转负，工业品及消费品价格水平表现承压。企业经历供需再平衡阵痛，自发性降价竞争等现象频出。全A两非ROE由2021Q2的9.6%回落至2025Q1的6.5%，供给侧结构优化的迫切性增强。

　　本轮“反内卷”政策站位高、信号明确，顶层设计逐步清晰，政策导向持续强化。近日，从防范低空经济内卷，到监管“降温”过度竞争的外卖市场，进一步释放高层对于遏制无序竞争、优化发展生态的明确信号。

　　我们认为近期沪指突破并创下年内新高，定价的核心是政策端向基本面预期的正向传导。“反内卷”政策有助于优化行业竞争格局，推动过剩产能出清、抑制无效竞争，从而提升龙头企业市占率，带动行业整体盈利水平回升，成为市场对ROE触底预期升温的关键驱动因素。

　　往后看，重大工程加速落地与城市更新行动深化，有望加速推动ROE触底。中央城市工作会议召开，明确强调推进老旧小区改造等城市更新工作，交通运输部、水利部等部门通报多个重大工程项目进展，地产基建领域协同发力，有望加速ROE的筑底回升进程。

　　宏观基础：“低位+低波”基础上，政策维稳盈利预期

　　当前宏观环境为政策发力提供了重要催化条件。国内宏观经济的绝对位置已处于历史偏低位，且近年来宏观波动率持续收敛。上市公司层面，2025Q1全A两非的盈利增速有所改善，但整体ROE仍处于底部区间，盈利周期的修复动力尚未完全释放。

　　过去近一年时间内，宏观数据的低波动特征与低位运行状态，使得市场对盈利周期实质性上行的信心偏弱，而“反内卷”的出现打破了盈利预期的“僵局”。

　　海外共振：美联储降息重启在即，全球需求有望回升

　　货币政策松紧对于全球需求，尤其是制造业需求，具有重要影响。过去几年在欧美高利率环境下，全球制造业景气上行受阻。向后看，随着美元走弱叠加联储降息窗口临近，金融条件的边际改善有望推动全球需求修复，为制造型企业产能利用率与ROE的修复提供外部需求侧支撑。

　　历史上全A ROE反转阶段复盘

　　从过去几轮ROE回升阶段来看，A股大级别的ROE回升发生在09-10年“四万亿”刺激阶段、16-17年棚改、供改期间以及20-21年疫后全球财政扩张阶段。

　　2009-2010年：“四万亿”政策出台，经济总量的复苏预期升温，带动A股止跌回稳。宽财政刺激下全A两非ROE于09年中见底，滞后股价变动约7个月。

　　2016-2017年：15年中棚改货币化启动需求侧发力，同年11月供给侧改革定调产能出清，2016年1月方案细则落地。供需两侧共同刺激下ROE拐点发生在16Q1。

　　2020-2021年：20年疫情冲击下，全球财政扩张，我国发行特别国债1万亿，预算赤字率突破3%。全球供给弱势形成供需缺口，A股指数与两非ROE拐点均发生于20Q1。

　　因此从历史规律总结来看，明确的政策信号是触发市场对ROE反转预判的关键导火索，而ROE的实际拐点往往滞后出现。当前对标2016年，“反内卷”政策与供改逻辑相似，但更侧重市场化出清，且需求侧政策的出台尚待观察，因此我们预计本轮ROE的实际修复斜率或更平缓但持续性更优。

　　总结与展望

　　总结而言，近期市场突破的关键在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期，其背后存在多重因素共振。展望后市，高层对于本轮“反内卷”高度重视、决心坚定，近期政策信号持续强化。我们判断本轮ROE的实际修复斜率或相较16-17年较为平缓，但伴随多重因素的触底，包括重大工程加速落地与城市更新行动的深化，ROE企稳逻辑本身难被打破，且持续性更优，中长期维度下有望支撑沪指进一步向上。

　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。

（文章来源：东吴证券）