2025年2月7日，香港交易所集团行政总裁陈翊庭针对近期提出的新股市场改革方案进行了深入解读。2024年末，香港交易所针对新股市场的定价机制和公开市场要求提出了改革建议，并广泛征求市场意见，这一举措迅速引发了业界的热烈讨论。陈翊庭详细阐述了改革的初衷，旨在促进新股市场的长期健康发展，同时平衡买方（散户与机构投资者）和卖方（发行人）的利益。

改革背景与目的：

陈翊庭指出，此次改革建议主要分为两大类：一是关于公开市场的规定，二是关于定价机制。这些规则大多制定于上世纪九十年代，因此，此次改革堪称近三十年来对香港新股定价机制最全面、最深入的革新。随着香港股票市场的巨变，原有规则已不适应市场需求，与国际市场做法脱节，甚至可能阻碍市场发展。市场参与者对改革呼声日益高涨，因此，香港交易所对《上市规则》中的这两大类规则进行了全面梳理，并结合市场反馈提出了改革建议。

改革旨在提升香港新股市场的国际竞争力，具体措施包括：在不损害投资人利益的前提下，优化公众持股量要求，为发行人“松绑”，放宽不必要的限制，增强香港市场对发行人的吸引力；同时，提升有议价能力的投资者（尤其是机构投资者）在新股定价过程中的参与度，从而提高新股定价效率。

公众持股量要求改革：

在优化公众持股量要求方面，改革建议放宽最低公众持股量要求，并降低A+H发行人发行的H股占比要求。陈翊庭强调，作为国际金融市场，香港交易所必须持续吸引优质上市公司。与其他国际证券交易所相比，香港交易所在公众持股量要求方面设定的门槛偏高，可能削弱市场吸引力。因此，建议引入阶梯式门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%—25%的门槛，并降低H股于上市时占股份总数（A股+H股）的最低要求至10%或预期市值不低于30亿港元，且这些H股必须为公众持有。

为确保市场秩序和保护投资者利益，在降低公众持股量门槛的同时，建议引入最低初始自由流通量的要求，规定由公众持有的可自由流通股于上市时最少占股份总数的10%及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于6亿港元。这一规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，有助于防止股价操控风险，确保市场公平有序。

定价机制改革：

在定价机制改革方面，要求发行人将至少一半的发售股份分配给建簿配售部分，同时降低分配给散户的比例。香港新股发售通常分为基石配售部分、建簿配售部分和公开认购部分。基石配售部分卖给发行人选定的基石投资者；建簿配售部分主要卖给机构投资者和专业投资者，他们享有最充分的议价权；公开认购部分主要卖给散户投资者。提高建簿配售部分的新股比例，旨在提高有议价权的投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方充分博弈，从而提高新股定价效率，降低新股上市后的价格波动。

为了鼓励更多独立机构投资者参与新股上市的整个议价过程，香港交易所还就基石投资的禁售期咨询市场意见，考虑是否需要调整现有的基石投资者六个月的禁售期规定。

改革必要性：

针对这些已沿用几十年的制度为何突然要改革的问题，陈翊庭指出，目前香港的《上市规则》规定发行人发行的新股至少10%要分配给公开认购部分，且在公开认购特别踊跃时还必须将一部分国际配售的股份回拨给公众投资者。这种回拨机制始于1998年，旨在照顾散户投资者对新股的强烈认购需求。然而，随着机构和专业投资者成为香港市场的主导，这种安排已不符合国际市场惯例，且与香港市场的投资者结构不匹配。它导致定价投资者参与有限，容易造成新股发行价高于实际市场需求，让议价能力不足的公众投资者为偏高的新股发行价买单。

因此，结合市场声音和其他国际交易所的安排，香港交易所在咨询文件中提出了两套方案供上市公司选择：一种是将公开认购的初始分配份额设定为5%，回拨上限为最高20%；另一种则是将公开认购的初始分配份额设定在10%—50%之间，无回拨机制。这样的安排既为公开认购部分的投资者确保了一定的新股份额，也为上市公司提供了足够的灵活性，同时提高了机构投资者参与建簿配售的动力，降低了错误定价的风险。

散户利益保障：

针对降低回拨比例是否会损害散户利益的疑问，陈翊庭表示，恰恰相反，这样的安排最终会让散户受益。新股申购的最终收益不仅与获配的股份数量有关，更与新股价格密切相关。充分反映市场需求的合理定价才能让买卖双方都愿意长期参与市场，吸引优质公司上市，保障市场长期繁荣。此外，更多投资者参与配售的“砍价”，有助于为散户“砍”出一个更优惠的价格，降低新股发行价过高甚至“破发”的概率。

总之，此次改革旨在推动新股市场的长期健康发展，充分兼顾了买方和卖方的利益，为香港新股市场注入了新的活力。（文章来源：证券时报网）