每一轮牛市，最终往往都伴随着宏大的乐观叙事。事后回顾，从基本面角度看，随着产业的快速发展与经济周期的波动，行业基本面的改善往往由部分行业扩散至更多行业。投资者将过去2-3年各产业景气度提升的逻辑，上升到制度、教育等宏观维度，并线性外推，由对中国经济的过度悲观转变为过度乐观。受政策和赚钱效应影响，居民资金涌入股市，这种趋势也被线性外推，形成了宏大的长期逻辑。我们可以将宏大叙事的形成过程分为三步。第一步，是对之前熊市错误逻辑的修正，中国经济政策仍有腾挪空间，2024年9月24日后的上涨便是第一步的体现。第二步（牛市初期）：部分产业走牛，股市涨幅有限但热点频现，投资者关注产业叙事。自去年10月以来，市场便处于这一阶段，Deepseek的突破更让投资者将局部产业发展视为国家命运的转折点。第三步（牛市中后期）：随着更多行业的发展变化，投资者将产业改善的原因上升到宏观层面，认为劳动力素质、教育、制度优势等因素，不仅推动了少部分行业的发展，更可能助力大部分行业借助宏观优势，实现互联网+、新能源+、AI+的转型，或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，我们当前的宏大叙事仍处于第二阶段，后续若更多行业产业出现乐观变化，宏大叙事有望在年内进入第三阶段。

（1）第一步（熊转牛初期）：修正熊市错误逻辑，中国经济政策仍有空间。A股历史上，历次熊市底部的第一波上涨均源自政策拐点。有些政策拐点直接扭转了年度经济趋势，如2008年底、2012年；有些则短期内未带来经济拐点，但仍可触发熊牛转折，如2014年、2018年底。背后原因在于，政策拐点出现后，往往能修正熊市的错误定价。2021-2024年熊市的错误定价源于与日本经济的对比，部分投资者认为我国房地产下降和经济下滑类似日本1990年房地产见顶。但数据显示，A股ROE连续三年下降，虽漫长但未跌破过去二十年区间下沿，而日本1991年经济初现风险时，股市ROE已跌破前十年的中枢。

政策拐点后，虽未立即带来经济和盈利拐点，但让投资者认识到国内政策空间依然广阔，盈利加速下降的概率较低。从静态估值看，多个行业在全球和历史对比中均具备较高配置价值。这是政策拐点促成的首波上涨。

（2）第二步（牛市初期）：产业走强，股市热点集中，投资者聚焦产业叙事。2024年10月以来，指数震荡，整体中枢未明显抬升，但部分产业（如AI）持续发展，增强了投资者对我国经济和产业的信心。随着局部热点的扩散，市场赚钱效应持续回升。此时，叙事逻辑由关注政策是否稳住经济，转向新的产业变化，投资者逐渐相信新产业将成为中国经济的新增长动力。2013-2015年，移动互联网产业叙事在牛市初期逐渐形成，传媒行业换手率和超额收益持续回升；而牛市中后期，虽仍有绝对收益，但相对收益波动增大。

2019-2021年，半导体国产替代叙事在牛市初期逐渐形成，换手率和超额收益在2019年持续回升，成为当时交易活跃度较高的板块。2020-2021年，虽仍有绝对收益，但相对收益波动较大。

（3）第三步（牛市中后期）：产业全面走强，投资者提炼宏大叙事，涉及劳动力、教育、制度优势等。2019-2021年，半导体国产替代、新能源景气度提升、周期行业景气度改善等多因素共同作用，投资者将各行业改善背后的原因上升到宏观层面，认为劳动力素质、教育、制度优势等因素不仅推动了少部分行业的发展，更可能助力大部分行业在全球竞争中脱颖而出。然而，牛市中后期，投资者往往将这种归纳过度简化并线性外推，导致估值泡沫。如2013-2015年，移动互联网景气度改善，越来越多的公司转型切入互联网，投资者认为只要转型，估值就能大幅提升，将转型成功归因于制度、后发优势、政策、教育优势等。

（4）历次牛市中的宏大叙事：居民资金流入。宏大叙事不断升级的重要背景是居民资金流入。随着资金流入，股市叙事逻辑愈发简单宏大。居民资金流入的直接原因是赚钱效应累积和政策创新引导，但后期投资者往往从利率下降、缺乏理财渠道、类比海外居民投资股市占比等角度过度线性外推，形成居民资金将持续流入股市的宏大叙事。当前，ETF的发展、理财和房地产收益下降为居民资金流入的宏大叙事提供了题材，指数一旦突破，宏大叙事有望展开。

（5）短期A股策略观点：牛市第二波上涨逐渐开启，初期受季节性影响。2024年10月至今年1月，机构投资者和交易性资金对股市存在分歧。机构投资者关注盈利和政策效果，略显谨慎；交易性资金关注交易量和局部主题热点连续性，更为乐观。近期盈利进入空窗期、美国关税政策好于预期、DeepSeek让全球投资者关注中国互联网资产，机构投资者情绪回升。这可能是牛市第二波上涨的早期信号，但后续还需面对两会前后博弈性资金离场、4月季报验证等考验。整体方向乐观，建议投资者在考验期逢低加仓。

未来1个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，配置中国资产意愿上升）> 出海（长期逻辑好，短期美国贸易政策影响低于预期）> 金融地产（等待验证春节后地产数据）。2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这可能与流动性充裕但盈利较弱有关。历次牛市中，低价策略在指数大幅上涨的后期至震荡初期往往有超额收益。但震荡期后期，低价策略大多失效，新一轮指数中枢回升多由非低价策略带动。对于大小盘风格，牛市期间每次震荡大概率是风格转变的拐点。建议成长板块内部转配港股互联网，价值板块内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。

（文章来源：信达证券）