01

　　牛市初期的迷雾与真相：本质是估值和价格的修复

在资本市场的投资历程中，“技术性牛市”是投资者判断市场转向的关键信号。当主要股指从低谷反弹超过20%，即宣告市场进入技术性牛市。A股市场对此并不陌生，如2019年初、2020年3月均曾见证。但深入分析，技术性牛市仅是估值与价格修复的外在表现。事实上，自2024年9月以来，A股和港股无疑已进入技术性牛市。

　　02

　　A股牛市进化论：从政策驱动到盈利预期的裂变

中国股市历经多次牛熊更迭。从1996年的政策牛市到2007年的黄金十年，再到2015年的杠杆牛市及2019年的结构性行情，各阶段牛市各具特色。牛市初期至中期，资本市场遵循“政策点火-估值修复-盈利接力-资金推动”的规律。当前市场正处于政策点火与估值修复阶段，盈利接力和资金推动将考验市场强度。

　　03

　　政策红利下的价值重估：牛市启动的关键

政策环境的实质性改善是牛市启动的核心动力。无论是2005年的股权分置改革，2014年的“新国九条”，2016年的供给侧改革，还是2019年的注册制试点，都伴随着政策红利的释放。2024年9月以来，政策底逐渐形成，化债、赤字率扩张及消费政策推进，权益资产面临的政策环境已发生实质性变化。

　　04

　　从估值修复到扩张加速：牛市中期的“心跳游戏”

牛市中期，市场对远期盈利贴现的博弈加剧，估值非线性扩张，呈现三大特征：估值扩张加速、板块极端分化、估值逻辑突变。2024年9月以来，TMT等行业估值快速扩张，而金融、农林牧渔等行业相对克制。

　　05

　　资金结构转换：增量资金决定牛市高度与节奏

持续的资金流入是推动市场走强的关键。如2014-2015年的杠杆资金，2019年的公募基金和外资，都显著推动了牛市。2024年9月以来，交易性资金进入中国权益资产，包括A股的两融余额增加、股票型ETF净流入，港股的亚太交易性资金和被动资金流入。未来需关注存款搬家逻辑的开启及海外资金回流。

　　06

　　赚钱效应吸引增量资金

历史数据显示，赚钱效应与增量资金入场密切相关。当主动权益型基金过去一年收益超50%的数量占比突破4.15%时，新发基金规模及老基金净申购显著上升。这种正反馈在历史上多次出现，未来或继续上演。

　　07

　　企业盈利：牛市的终极动力

牛市不仅靠故事和梦想，盈利增速拐点是牛市延续的关键。只有高增速、高确定性的盈利质量，才能穿越估值波动。目前，工业企业利润、CPI和PPI仍处于较弱区间，需进一步修复。未来，企业盈利的持续性、扩散性、质量性将是观察重点。

　　08

　　牛市初期至中期的“黄金机遇”：主线浮现

牛市初期，估值修复带来行业轮动机会。随着牛市深入，风格强化，主线逐渐明确。牛市主线的形成遵循“政策定调→资金选择→业绩验证”的机制。当前，AI产业趋势明朗，资金形成共识，业绩处于验证期。

（文章来源：富国基金）

(原标题：8幅图解析牛市初期至中期特征)

(责任编辑：66)