我们在2024年底的报告《政策>流动性>盈利——2025年度策略》较早提出2025年出现流动性牛市的可能，近期这一观点的认可度有所提升，不过投资者对细节还是有很多分歧,本报告对部分分歧进行汇总分析。包括居民收入增速对资金入市的影响、2014-15年牛市能否重演、逆势维稳力量对牛市高度的影响、居民资金流入力度对牛市主升浪判断的影响等。

居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大。历次牛市，居民可支配收入同比改善均是滞后股市牛市的，所以居民收入增速是否回升并不是牛市的必要条件。

2014-2015年融资余额、融资余额/流通市值均大幅增长，2019-2021年和2024年9月以来融资余额回升，但融资余额/流动市值增速不快。杠杆资金的占比会影响股市上涨的速度，但不会影响方向。因为居民资金流入的本质是居民有较多的存款、其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。

2014-2015年牛市是较为纯粹的流动性牛市，由于牛市期间涨幅过大，随后的2015年下半年，股市出现了较大的回撤和波动。学习效应可能会限制牛市的高度，但需要注意的是，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。而如果考虑到ETF资金逆势波动对市场的影响，这一过程可能也会比较慢。

现在的居民资金确实在流入，不过还没有大幅上升。量化私募和固收+产品整体渠道认可度较好，回升较早，主动权益产品和居民开户数也有所回升但力度还不是很强。历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，所有渠道才能都感觉居民资金流入很快。

比如2014年下半年的牛市主升浪，指数突破之前融资余额持续增长，比指数更早创新高，并在指数突破后加速流入。但公募偏股型基金份额增长明显滞后市场，直到2014年10月才开到较强的回升。

2020年下半年的牛市主升浪，指数突破之前的很长时间（2019年下半年-2020年初），公募权益基金已经开始明显增长，但其他的资金流入渠道直到2020年7月以后才感觉到牛市。

当下的判断：政策和资金推动，牛市主升浪来临。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。

近期配置观点：增加弹性配置，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格，牛市中期反而不强。

牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同。

配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；（3）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比较好；（4）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化；（5）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。

（文章来源：信达证券）