自去年9月以来，市场交易量波动显著，投资者常依据交易量直观判断增量资金动向。前期交易量攀升至2015年牛市高点时，市场情绪过度乐观；而近期交易量回落，又引发了对熊市回归的担忧。然而，通过对比近期数据与历史牛市初期的换手率数据，我们发现交易量变化并不等同于增量资金变化。自2024年9月以来，虽然交易量、换手率已触及2015年牛市高点，但增量资金规模仅与指数涨幅相匹配。

具体而言，2024年9月至11月，市场交易量显著回升，成交额与换手率均达到2015年牛市水平，部分投资者据此推测增量资金规模也达到2015年级别。但观察居民银证转账和融资余额数据后，我们发现虽有增量资金流入，但其规模和增速与指数涨幅相当。以浙江宁波地区为例，证券客户交易资金余额虽持续回升，但回升幅度与指数涨幅相近，绝对数值恢复至接近2023年5月水平。

融资余额方面，绝对值已超越2021年牛市高点，这主要受股市融资融券标的范围扩大和股市扩容影响。2022-2023年熊市期间，融资余额下降速度远小于指数跌幅，且融资余额/流通市值波动范围与过去七年相当。因此，融资余额回升与股市扩容、标的范围扩大速度相匹配，与2014-2015年融资余额飙升远超流通市值涨幅的情况不同。

历史上，牛市初期交易量回升幅度常大于增量资金流入幅度，如2019年Q1。当时股市换手率同样大幅回升，但交易结算资金余额仅恢复至2016年底水平。同样，2019年Q1也是投资者密集讨论流动性牛市，与2014-2015年牛市对比的时期。

牛市初期快速上涨后，通常会进入休整回撤阶段，交易量大幅下降，但前期流入的增量资金不会完全流出，且常有新的资金流入渠道逆势流入。例如，2019年Q2至2020年Q1震荡期，居民开户数跌至2018年水平，但公募基金发行量逆势稳步增长；2013年Q2至2014年Q2震荡期，居民开户数跌回2012年最低水平，但融资余额快速增长。

本轮牛市休整期，居民开户数已连续下降，属牛初回撤正常现象。根据历史经验，开户数可能跌回原点，但市场不会。前期流入资金不会完全流出，且ETF有望成为逆势持续流入的资金之一。

短期A股策略观点指出，休整过后，春节前或迎来第二次买点。2024年9月初是本轮牛市首个较好买点，春节前或为下一个重点关注时间点。一方面，季节性规律显示2月为Q1胜率赔率最佳月份；另一方面，3-4月是经济数据和居民热情能否加速的关键时点，春节前市场位置若不高，买点相对安全。10月以来市场震荡，内部结构性机会多但分化大，需关注政策效果验证及居民资金流入力度变化。

未来1个月配置建议：金融地产（政策最受益）>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低）>交运&公用事业（低估值防御）>AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+风格阶段性偏大盘价值）>出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）。历史数据显示，牛市期间每次震荡或为大小盘风格转变拐点，震荡结束后，新上涨波段风格大概率与前不同。当前市场震荡或继续，新一轮上涨前，小盘低价策略失效或提前显现。

（文章来源：信达证券）