我们认为，在大多数情况下，较大的利空冲击会先影响估值再影响盈利，这一过程往往持续较长时间。然而，本次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值较低，因此对指数的冲击可能仅是一次性的估值调整。历史上类似的案例有2013年年中的钱荒和2020年初的疫情。钱荒时期，短期利率飙升，但由于是牛市初期，指数迅速调整到位，而对板块的影响则持续了三个季度。疫情初期，股市同样遭遇单日大幅调整，但随后迅速反弹，对指数的影响时间较短，而对板块的影响则较为长久。当前的关税冲击，虽然是一次重大黑天鹅事件，但由于出现在牛市初期且市场估值较低，对指数的冲击（估值调整）可能已结束，后续即使盈利受到影响，指数波动也将有限。不过，对行业的影响预计将持续，因此我们建议季度内配置偏价值板块，寻找具有进攻性的价值主题（如稳增长政策变化、国产替代）。

（1）2013年中钱荒：牛市初期的黑天鹅，指数快速调整到位，对盈利和行业影响持续三个季度。2013年中，为限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率飙升。这一冲击导致2014年经济和盈利明显下滑。但由于出现在牛市初期，市场在估值调整后，等到盈利恶化阶段反而横盘震荡。我们认为，当前的关税冲击，在悲观情形下，可能类似2013年7月以后的情形。

从板块角度看，钱荒的影响持续了三个季度。2013年6月至2014年2月，受钱荒影响较大的金融周期板块持续跑输市场，直到2014年第二季度房地产政策转向积极才企稳。期间表现最强的是成长和消费板块。

（2）2020年初疫情：牛市初期的黑天鹅，指数快速调整到位，对盈利影响一个季度，对行业影响时间长。2020年初的疫情冲击同样出现在牛市初期，股市单日大幅调整，但随后迅速见底反弹。虽然3月海外疫情二次冲击，但指数仅形成双底，未创新低。这一次调整中，估值和业绩的调整都很短，因为国内疫情控制得当、全球货币宽松迅速、盈利冲击仅一个季度。我们认为，当前的关税冲击，在乐观情形下，可能类似2020年4月以后的情形。

与2013年类似，疫情对板块的影响持续了很长时间。2020年第一季度，科技板块表现最强，因为线上办公、购物、娱乐均有利于科技行业。之后，随着国内疫情得到控制，必选消费快速恢复。2020年下半年，随着海外疫情虽未控制但对冲政策力度大，全球经济逐渐恢复，出口和制造业开始领涨市场。

（3）短期A股大势研判：关税冲击可能仅拉长震荡时间，不改变牛市趋势。美国的对等关税政策对全球经济政治格局影响大，但对A股指数可能仅是一次性冲击。A股牛市是股市政策、估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期共同作用的结果。关税冲击可能仅拉长始于去年10月以来的震荡时间，不会终结牛市。

（4）近期配置观点：季度内偏价值，寻找进攻性方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。

近期市场配置逻辑：关税博弈、扩内需、规避风险。（1）关税博弈进程：截至4月11日，中美互加关税税率已高，贸易战升级或导致出口链承压，防御性红利板块可避险，同时催化国产替代、自主可控行业机会。（2）扩内需政策加码预期提高：多项政策支持消费和跨境电商发展，利好消费板块反弹。（3）逆势配置资金：多方增持ETF、提高保险资金配置权益资产比例等，利好大盘价值、央企表现。（4）黄金价格持续创新高：避险需求增加，贵金属价格持续上行。（5）国内反制+政策支持：稀土出口管制可能重塑供需格局，种业、养殖股成避风港。

配置风格：季度内偏大盘价值。（1）经济数据、交易性资金有季节性规律，Q2大盘价值胜率较高。（2）一季报披露期，风险偏好下降，投资者关注季报超预期板块。（3）稳增长、扩内需政策加码，利于价值风格表现。（4）成长机会预计二季度后期出现。

配置方向：（1）银行、钢铁、建筑：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高，低估值修复空间大。（2）国企改革、央企合并预期：低估值修复空间大，并购重组、股份回购加强市值管理。（3）农林牧渔、社会服务、黄金、稀土：关税反制影响小或受益，政策支持，估值偏低。（4）房地产：估值偏低，稳增长政策或有新增举措。（5）军工：独立需求周期，估值上行空间。

（文章来源：信达证券）